新“国九条”出台对上市公司破产重整的影响｜mhp君悦评论

2024年4月12日，国务院正式发布新“国九条”，定调了内地资本市场的未来十年发展方针。这是自2004年、2014年之后重磅出台的第三个“国九条”，其中列明九个主要方向，涉及资本市场的目标导向、发行制度改革、上市公司市值管理、退市监管、证券基金机构监管、交易监管、中长期资金入市、新质生产力发展以及资本市场法治建设等多个方面。

本次发布的新“国九条”指出，需要进一步严格强制退市标准，实现进退有序、及时出清的格局。强调要突出上市公司投资价值，更加精准实现“应退尽退”。建立健全不同板块上市公司差异化的退市标准体系。以更严的证券监管执法打击各种违法“保壳”“炒壳”行为，着力削减“壳”资源价值。本次新“国九条”的出台，加剧了上市公司“化债”“保壳”需求愈发迫切。

破产重整作为困境上市公司“涅槃重生”的重要途径，在近些年集中涌现。2022年11月，证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，提出要“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。政策支持之下，越来越多的上市公司试图将破产重整作为风险出清的通道。据公开信息显示，2019年起，A股申请（被申请）破产重整的公司数量迅速攀升，2021年数量首次突破20家2023年共有27家上市公司向法院申请或被申请重整并发布相关公告，数量是自2007年我国实施 《企业破产法》并引进破产重整制度以来的最高值。

破产重整作为有效出清上市公司债务风险的手段之一，越来越受到困境上市公司的青睐。上市公司破产重整也逐渐趋于常态化、市场化，但种种迹象表明上市公司破产重整过程中由于操作不规范，导致“乱象重生”比比皆是。很多上市公司主营业务规模及盈利水平已急剧萎缩，已符合退市要求，仍将破产重整作为保壳的最后一根“救命稻草”。

通过公开信息显示，截至2023年最后一个交易日收盘，2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司中，产业投资人的平均收益率高达165.67%，财务投资人的平均收益率为124.03%。但对于债权人来讲，根据各家上市公司披露的重整计划，名义上债权清偿率虽然均达到了100%，但根据笔者实际了解清偿率其实是被拔高几倍后的债转股价格，而真实的清偿率应在50%左右。此外，在重整实践中债权人往往对清偿的方式、时间等方面还要作出重大让步。比如很多债权人失去了对债务担保方追偿的权利，大股东对债务的连带担保责任也同时被解除了。可见偿债效果尚不理想。

2023年15家被法院裁定受理重整且已执行完毕的上市公司破产重整前后（即2023年年初与年末）的市值水平，差异则更大，上市公司重整后的市值均呈现翻倍式增长，平均增长率达141.52%。破产重整的上市公司本该是公司的至暗时刻，但从以上数据可以看出，面临退市风险的上市公司却获得二级市场的热情追捧。上述的破产重整的乱象不仅违背了债权人利益优先的法定原则，而且成为没有投资价值的公司规避退市的“合法保护伞”。

破产重整的利益“天平”正在向重整投资人、上市公司原控股东大幅倾斜，债权人利益并未得到妥善保护，这与破产重整的立法宗旨相左。可以感觉到本企业破产重整的真实目的在于优化财务报表，用破产重整实现摆脱退市危机、实现保壳的目的。纵观当前已完成破产重整的企业来看，成效并不显著，并且股东、重整投资人、债权人等多方的利益严重失衡。

破产重整的目的在于挽救企业，但不应该也不可能每个破产重整的企业都可以“凤凰涅槃”。正常来说，重整失败从而转入破产清算程序的企业应当占到一半左右。但现在A股上市公司的破产重整，却没有一家A股上市公司因重整失败导致破产清算的，这种畸形状态，需要及时纠正。我们一直说要规范破产重整，提高上市公司质量，却一直没有实质的手段来压实破产重整的规范性。

笔者认为，本次新“国九条”的发布，对整个资本市场起到正本清源的作用。新“国九条”明确了要大力削减“壳”资源价值。一是加强重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，防止低效资产注入上市公司；从严监管重组上市，严格落实“借壳等同IPO”要求；严格监管风险警示板（ST股、＊ST股）上市公司并购重组。二是加强收购监管，压实中介机构责任，严把收购人资格、收购资金来源，规范控制权交易。三是从严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为，维护交易秩序。四是对于不具有重整价值的公司，坚决出清。笔者认为新“国九条”的发布，可以极大地遏制重整投资人低价格入股、高收益获利以及原控股股东借助重整摆脱资金占用和违法违规责任、二级市场反常炒作等乱象现象。  

希望新“国九条”的发布，给混乱的上市公司破产重整带来新的气象，将破产重整回归“拯救”的本源，充分发挥帮助困境上市公司“涅槃重生”的作用，从而进一步提高上市公司质量，优化我国资本市场的生态。