新《公司法》规制下的对赌选择｜mhp君悦评论

近期，前有万达商管与太盟投资等22家投资人对赌失败，无法完成2021-2023年度净利润目标，也无法在2023年底前完成上市目标。王首富不得不拿出30%的股权补偿给投资人，拱手让出万达商管的控股股东地位，在最后期限内与太盟投资等机构签订了新的投资协议，且不再设置新的对赌条款，解除了万达的对赌警报。后有万魔声学两次借壳上市失败，导致创始人兼实控人谢冠宏被追责，已离职的三位前创始人因签下对赌协议，导致承担连带责任，中年返贫、几近破产。万达和万魔的对赌失败，无论是公司还是实控人均领略了资本血腥和残酷，也付出了沉重的代价。

而今，恰逢公司法颁布30周年之际，公司法修订案喜获通过。相比现行公司法，新公司法做了很多制度的创新和实质性的修改。那么在新公司法的规制下，投融资各方如何选择对赌主体、对赌目标和对赌工具？笔者结合新公司法相关条文进行粗浅的分析。

一、对赌主体的选择

中国现行法律对赌协议主体方面并无相关限制，新公司法也不涉及，《九民纪要》认为投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。如“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

新公司法关于股东不得抽逃出资条款与旧法相比，增加了股东和董监高的连带赔偿责任。新公司法增加了非等比例减资条款，为股份强制回购扫清障碍。

在实践中，投资人一方一般都会要求目标公司股东、目标公司和公司管理层参与对赌，个别还会绑上实控人配偶。在协议主体地位的安排上，股东、公司和管理层作为对赌一方共同承担赔偿责任。在前期对赌实操中，考虑到投资方与公司直接进行对赌，对赌协议效力存在争议，因此在结构安排上，投资人与股东对赌，目标公司对赌履行提供担保，在此类对赌交易结构下，涉及到公司为股东担保问题，根据新公司法第十五条规定，应当经股东会决议。

二、对赌目标的选择

投融资各方在实施对赌时，通常要求融资方在一定期限内完成特定事项或者达到某个或者多个经济指标，如完不成则触发对赌条款。对赌目标的合法性问题更多受《民法典》的约束，而非受公司法的规制，通常只要设定的目标、指标不违法或者不违背公序良俗，一般都均认为有效。

实践中，根据融资方企业所处生命周期不同，对赌各方选择一个或者多个指标、事件作为对赌目标，常见指标或事件主要有：

财务指标，对初创企业或者传统企业来说，一般会设定营收、利润率、增长率、GMV等可以量化的财务指标，财务指标简洁明了，清晰易懂，非常适合对赌，如早年蒙牛与摩根斯坦利对赌都设定了复合增长率等指标。

非财务指标，对于烧钱型的互联网、电商或新业态企业来说，盈利并不是其创立之初的首要任务，甚至未来若干年内都无法盈利，更多的是要抢占市场，占的先机，形成规模效应，此时财务指标非核心指标，更多采取新增注册数、活跃用户数，点击率等非财务指标作为对赌指标。

IPO等上市目标，投资方通常都是作为财务投资者进入，注定只能是陪一程而不可能终老，最终目的是追求利益最大化，而通过IPO这一资本放大器，恰恰满足了投资人高额退出的诉求。对于经过N轮融资的企业，投资方最关注的就是回报和退出问题，因此投资方都要求设定一定期限内完成IPO或者借壳上市。众多对赌案件之所以为世人熟知，大部分都是上市对赌成功或者失败事件，成者如蒙牛，败者前有太子奶俏江南，现有万达万魔。

三、对赌工具的选择

新公司法在股份公司类别股、同股不同权、非等比例减资等方面进行了制度创新，这些创新不仅使对赌披上了合法的外衣，让对赌师出有名，在也实操层面让目标公司进行股权回购也成为履行可能，大大丰富了对赌的工具箱。在过往的对赌实操中，投融资各方主要采用优先类、补偿类和退出类等几类对赌工具，具体为：

1、优先权

对赌实务中优先权主要包括利润优先分配权和优先清算权，过往的优先权对有限公司而言，只要在公司章程中约定即可，但股份公司还是同股同权，后虽有优刻得等AB股先例，但非股份公司之主流。新公司法第一百四十四条规定公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份。同时第二百一十条第四款规定公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。新公司法允许股份公司发行类别股，允许公司股东在公司利润分配时优先分红，充分保障了投资人权益。

值得注意的是，新公司法第一百四十四条规定股份公司可以发行优先或者劣后分配利润或者剩余财产的类别股，即可以设定优先清算权，当投资人无法通过股权回购，也无法通过拖售权或者随售权实现转让退出时，目标公司无论自行清算还是强制清算，如有剩余财产都可以优先分配给投资人，以弥补其投资本金和收益。但新公司法第二百三十六条第二款规定公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。该条对剩余财产分配条款承袭现行公司法规定，即无论有限公司还是股份公司均按比例分配，并无公司章程另有约定除外之规定，当章程约定投资人在清算时享有剩余财产优先分配权，清算时该如何适用？有待进一步释明。

2、现金补偿

现金补偿通常是在目标公司无法满足对赌协议设定的对赌指标，或无法完成上市等事件目标时，触发对赌条款，投资方要求股东、目标公司或管理层按一定数额或比例，给予投资人一定数额现金进行补偿的对赌方式。

现实中，现金补偿方式如以目标公司财产对投资方进行补偿，有“股东抽逃出资”之嫌疑，其次，如投资方从目标公司获得相应金额的补偿，可能被认定为规避股东应承担的投资风险，变相获得固定收益或保底分红，可能构成“明股实债”，超额的现金补偿可能无法获得法院支持。

现金补偿通常还有差额补足方式，如目标公司分红数额低于对赌协议约定的保底收益，则需补足差额，差额补偿更容易被认定是“明股实债”。

3、股权补偿

补偿类对赌工具除了现金补偿外，还有股权补偿方式。如目标公司无法完成设定的对赌目标，公司股东需将其持有的目标公司股权无偿或象征性价格转让给投资方。当年陈晓的永乐电器就因业绩对赌失败，无奈让出大额股份。近期万达商管与太盟投资等投资人的对赌，最终也是以王健林让出30%万达商管股权收场。

现实中，除目标公司股东真金白银掏出股权外，股权补偿方式还可以通过目标公司资本公积定向转增方式进行股权补偿，其他股东放弃同比例转增股权，资本公积转增股权定向归投资方所有，变相完成股权补偿。

4、股权回购

当目标公司未能按期如约完成设定的对赌指标或目标，且目标公司已无继续投资的价值时，又无其他渠道可供退出，投资方往往不愿选择现金或者股权补偿，希望一走了之，要求目标公司股东或者目标公司按约定的估值进行股权回购。

关于股权回购，《九民纪要》认为投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”涉及股权回购，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司涉及股份回购时，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。但公司掌控在融资方手里，拒不完成减资程序情况下，股份回购成了一句空话，存在无法实际履行问题。

新公司法第二百二十四条第三款规定公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。该条允许公司不按出资比例同比例减资，允许部分股东全额减资，这就为股权强制回购扫清了障碍，使投资方要求公司回购股权成为可能。

即便新公司法明确了可以定向减资，但现实中目标公司减资往往会削弱了公司的债务清偿能力，客观上损害了债权人的利益，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保，客观上为减资回购增添了障碍。

此外，对赌或投资协议还常常设定可转换权、否决权、拖售权、随售权等对赌工具，个别条款也很难将其归纳为对赌条款，协议各方往往不拘泥于一种工具，会采用几种对赌工具组合使用，本文因篇幅所限不再赘述。

电影《后会无期》里说“我们听过了无数的道理，却仍旧过不好这一生”，投融资也一样，风险和道理都明白，很多时候由于商业地位的高低决定了对赌话语权的强弱，即便充分阐释了风险，投资人却还是毅然决然地签下“我命由天不由我”、“我命由他不由己”的对赌条款，这固然是商人逐利的本质，也是“对赌”的魅力所在。希望新公司法的实施，能平衡对赌各方的利益，让对赌回归理性，助推经济的发展。