红筹架构存续必要性评估与拆除指引（上）｜mhp君悦评论

一、引 言

近期，彭博社一则关于监管窗口指导建议“多家赴港上市的企业拆除红筹架构，改以境内主体赴港上市”的消息引发市场高度关注。3月中旬，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）国际司在某红筹架构申报项目反馈中首次提出“请拆除红筹架构后再申报”。后证监会亦明确回应，红筹架构未被全面禁止，监管重点关注搭建红筹架构的“必要性与合规性”。

结合过往审核案例和近期监管动态，尽管港股市场在2026年第一季度仍存在采用红筹架构并成功上市的案例，但红筹架构“从严审查、逐案论证”的趋势已定，红筹架构宽进宽出的“黄金时代”落幕。

笔者将通过系列文章，结合最新监管信号，分析红筹架构“遇冷”的核心原因，先理清“拆不拆”的底层问题，明确红筹架构拆除的必要性，再详解红筹架构拆除全流程的实操要点及难点，为企业提供可落地的合规指引。

二、定义先行：红筹架构到底是什么？

红筹架构并非法律概念，而是资本市场对在境外上市的中概股（red chip）的称呼，即境内企业或居民通过境外（如开曼群岛、英属维尔京群岛）设立特殊目的公司作为境外主体，间接控制境内核心业务主体，并以境外主体的名义于境外进行融资等操作的股权架构。

证监会于2018年3月22日发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中对“红筹企业”给出了明确定义，即注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。

红筹架构又分“大红筹”和“小红筹”，即：

• “大红筹”：境内法人境外投资，根据《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》，“大红筹”指境外公司由中资公司控股的结构，境内监管的前置审批程序较为严格，本文不做讨论。

  
  

• “小红筹”：自然人境外投资搭建平台，也是本次监管收紧的核心对象。

红筹架构的搭建目的在于：将境内资产、权益等通过境外主体实现与海外市场的连接，降低了过往境内上市的高准入门槛，亦可在一定情况下回避境内法律法规对部分行业外资准入的禁止/限制性规定。

实践中，红筹架构分为股权控制模式和协议控制模式（以下简称“VIE模式”），即：

• 股权控制模式：境内运营实体的创始股东及其他投资人通过在境外设立特殊目的公司作为境外融资主体，通过在境内设立外商独资企业（以下简称“WFOE”），收购境内运营实体（以下简称“OPCO”）股权，实现对境内业务主体的控制。

  
  

• VIE模式：用独家合作、股权质押、表决权委托等一系列控制协议替代持股，实现境外融资主体对OPCO的控制及财务并表，并使得“所有权”与“控制权及收益权”相分离。

  
  

[红筹架构组织结构图]

如上图所示，股权控制模式和VIE模式的核心区别在于控制方式不同，股权控制模式通常用于外资准入允许或鼓励类行业（如制造、消费等）；VIE模式通常用于外资准入受限或禁止类行业（具体参见商务部和发改委联合发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单），以下简称“《负面清单》”，常见于互联网信息服务、网络视听、在线教育等领域），其底层商业逻辑在于“经济利益流入”（Economic Benefits Flow-back），即通过WFOE向OPCO提供独家咨询与技术服务，将OPCO的全部税前利润以“服务费”名义转移至WFOE，从而完成境内收益向境外母公司的合法结转，满足国际会计准则下的财务并表要求。

三、监管新态：红筹架构为何“遇冷”？

过去三十多年，红筹架构曾凭借“股权安排灵活、跨境融资便捷”的优势，成为互联网、科技等领域企业的首选，开辟了一条通往全球资本市场的路径。然受A股市场估值更高及中概股赴美上市受阻的影响，越来越多的红筹企业选择回归A股上市。

2023年境外上市备案制落地、2025年ODI与《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号，以下简称“37号文”）政策加码后，证监会对红筹架构的审核趋严，监管的审核逻辑从“形式合规”转向“实质穿透”，部分企业境内上市申报被拒，红筹架构“通行”优势不再，核心原因如下：

（一）成本与风险双高，架构合规成本与监管收益溢价倒置

随着境内企业境外上市进入全面备案制时代，无论采用红筹架构或H股架构，均需统一履行证监会的备案程序，红筹架构过往“无需境内前置审批”的优势不再，红筹企架构业上市所需花费的时间与H股架构企业相比无显著差异。近期申报的港股项目中，H股架构占比已显著提升并占据主流。

红筹架构的搭建及维护成本高昂，合规风险显著高于实际收益，形成成本收益倒挂。与之相比，H股模式无需搭建多层SPV架构，合规成本更低，股权结构更清晰，备案审核通过率更高。在风险层面，跨境资金流动、股息分配等环节易触发预提所得税及双重征税问题，可能招致监管处罚，且罚金较高。

（二）历史合规瑕疵清理困难，构成备案实质性障碍

早期红筹项目中普遍存在“先搭架构、后补备案”的操作，在当前强调“实质穿透”的审核环境下，ODI备案不全、37号文登记遗漏等问题已对项目备案构成实质性障碍，任一瑕疵均可能导致备案申请被驳回。而此类问题的整改不仅需要投入高额费用，整改周期更可能长达6至12个月。

（三）监管审核趋严，合理商业实质难觅

红筹架构的复杂性增加了“穿透式”监管下的合规成本与信息披露难度。当下监管部门主要关注架构是否被用于规避《负面清单》的禁止性或限制性规定、业务数据出境是否符合《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》等要求，以及资金跨境流动的合法合规性，缺乏必要性和商业实质支撑的红筹架构备案难度更大。

（四）融资优势弱化，核心价值退减

红筹架构曾因高度适配美元基金的融资与退出需求而备受青睐，但这一核心优势如今已大幅削弱。一方面，近年来美元资本对中国企业的投资偏好下降，且境内人民币维持红筹架构的必要性显著降低；另一方面，随着港股通机制的完善，境内投资者直接投资H股更便捷，红筹架构作为“资金通道”的功能价值大幅削减。同时，境内资金投资红筹架构仍须ODI备案，融资效率大打折扣。

（五）适用场景收缩，适用范围受限

当前，红筹架构的适用场景已被严格限定。对于数据密集型行业（如互联网、AI、金融科技），其数据出境需经过严格安全评估，红筹架构模式面临重大挑战，难以落地。此外，对于医疗等敏感行业，随着外资准入限制的放宽，采用股权控制模式更为合规。非外资禁入或限制类行业采用红筹架构的认可度将进一步降低。

四、进退之间：红筹架构存续与拆除的战略

对标于企业而言，拆除红筹架构不仅流程复杂，亦将耗费较多的时间、精力和资金，切莫因审核趋严而盲目抉择，应基于实际情况综合分析拆除红筹架构的必要性。笔者建议企业可从以下方面评估是否需拆除红筹架构：

（一）监管对标：从“规则套利”转向“合规实质”

在全口径备案制的新政背景下，红筹架构已失去“监管真空”的庇护。架构的存续不再是规避监管的手段，而是必须直面境内外监管双重对标的客观存在。

• 行业准入与《负面清单》的适配：需判断企业核心业务是否触及《负面清单》。在“实质重于形式”的审核逻辑下，若业务已不属于限制或禁止类，维持复杂的VIE架构将面临商业合理性的严苛挑战；反之，若业务属于敏感领域，则需权衡境外上市的监管红线。

  
  

• 数据安全与国家安全的刚性约束：针对掌握大规模个人信息或涉及关键信息基础设施的企业，数据安全审查与国家安全审查已成为不可逾越的合规支点。拆除红筹、回归境内上市，往往是规避跨境监管不确定性、确保资本路径安全的战略选择。

  
  

• 境内外备案制的协同压力：随着境内备案制度的落地，红筹架构在信息披露的透明度上已与直接境内上市趋同。企业需权衡：在双重监管环境下，维持红筹架构所带来的披露成本与监管问询压力，是否已超过其带来的资本便利。

  
  

• 实控人合规与身份穿透：监管机构对于“假红筹”的穿透式监管日益严格。若实控人背景、资金来源及业务实质均在境内，长期挂靠境外主体可能引发关于“避税”或“规避外汇管理”的合规质疑，拆除架构是实控人身份与业务实质回归的必然选择。

（二）成本对标：重组税负损耗与时间跨度的测算

红筹架构拆除是一场复杂的结构性重组，其可行性高度依赖于对重组成本的精细化测算，不仅是对财务成本分析，更是对法律与合规风险的综合评估。

• 税务摩擦与递延空间的争取：重组过程中涉及的股权转让溢价所得税是核心开支。实务中需重点预判是否能适用《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号）下的特殊性税务处理以实现税务递延。税务成本的高低，以及是否会产生不可控的即时税负，往往是决定架构拆除方案能否落地的核心考量。

  
  

• 时间成本与窗口期的博弈：架构重组是一次对企业的全面重组，包含股权结构调整（如境外控股关系清理、境内股权重建）、业务回归、境内股改等，一般涉及外汇登记（37号文/ODI）、增资减资、协议注销、关联并购审批等一系列法律程序，通常耗时6至12个月甚至更久。需评估重组周期与境内上市审核节奏的匹配度，防止因重组程序拖沓而错失进入资本市场的最佳窗口期。

  
  

• 外汇合规与资金跨境流转成本：架构拆除往往伴随着境外股东退出时的减资回购或对价支付。在当前外汇管理环境下，资金调拨路径的合规性（如返程投资、ODI备案）以及潜在的汇率波动损耗，均是成本对标中不可忽视的硬性指标。

（三） 利益对标：架构重组下的利益再分配与商业回归

红筹架构拆除不止是一次法律主体的迁移，其本质是企业与境内外投资人之间的一次利益再分配。在这一过程中，各方利益的博弈与平衡是决定重组能否落地的核心筹码。

• 资本权益的重平衡：拆除架构意味着境外美元基金需由“境外持股”转为“境内持股”或退出。这涉及核心权利的对价交换——境外协议中常见的清算优先权、反稀释权等特殊权利，在境内《公司法》框架下如何实现法律效力的对等转换或补偿，是一场涉及境内外法律框架下股东权利的平移与重构。

  
  

• 退出路径的博弈与补偿：对于无法或不愿进入境内架构的境外投资者，如何合理界定“退出对价”是重组的关键。这不仅取决于企业当前的公允估值，更涉及对未来A股上市预期收益的预支或对赌。此时，利益分配的重心从“共享未来收益”转向了“即时现金退出”与“未来溢价补偿”的权衡。

  
  

• 管理层激励的本土化重构：拆除架构涉及对境外ESOP（员工持股计划）的彻底清理与境内持股平台的重新搭建，需完成境外ESOP向境内持股平台的合规转化，如何确保在架构转换过程中，员工的既得利益不因税负或法律合规要求而受损，是维持企业组织稳定性的商业底线。

管理成本与运营效率：长期维持复杂的跨境架构意味着高昂的审计、法律、税务合规及离岸维护成本。从长远利益视角看，回归单一境内架构是对过往复杂跨境维护成本的一次“止损”，也更能向监管机构展现其清晰、透明的商业实质。

（四）价值对标：资本市场锚点与流动性的取舍

资本路径的选择本质上是估值逻辑与融资环境的综合博弈。企业需深度对标境内A股与境外市场对同行业赛道的估值偏好。

• 估值溢价的差异化：针对“硬科技”、关键制造业等具有国家战略属性的企业，境内市场往往能提供更高的市盈率（P/E）支撑。对于此类企业，回归境内不仅是地理位置的回归，更是向“高估值、高流动性”土壤的对标。

  
  

• 再融资能力的稳定性：需考量企业长期的资本获取效率。境内市场虽有严格的再融资审核机制，但对于符合产业政策的企业，其后续在境内资本市场的融资工具丰富度与市场韧性，往往优于估值长期受压的境外小市值环境。五结 语目前，监管部门并未全面否定红筹架构，红筹架构亦有其不可替代的特殊使命，审核口径的收紧标志着红筹架构进入了“去伪存真”的优化阶段，仅为规避监管而缺乏真实商业实质的项目将被淘汰。

红筹架构的拆与留，本质上是企业在“跨境自由度”与“本土溢价”之间的战略取舍。如企业决定拆除红筹架构，则需认真思考并妥善处理税务筹划、股东利益、员工期权、未来发展等问题，拆除红筹架构的详细步骤、主要风险及实操难点将在后文详述。