“上市回购条款”的履行争议浅析——投资人权益的视角｜mhp君悦评论

前言：

受限于市场结构与政策工具，相比与二级市场的活跃，境内资本市场的一级市场似乎显得冷淡许多。因此长期以来，被投资企业在公开证券市场完成首次公开发行（以下简称“IPO”或“上市”）是国内市场PE/VC投资人（以下简称“投资人”）投资退出的重要途径，而与被投资企业能否上市钩稽的“对赌条款”或言之“回购条款”成为投资人期待获取稳定、“保底”投资收益的主要工具。然而，在实体经济环境不断变化的当下，尤其是2023年8月中国证监会对上市审核提出“阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”后，越来越多的投资项目面临事实上的退出困难。其中，存量投资如何平稳退出，是否主张回购，如何主张回购，增量项目如何避免风险，成为很多投资人关注的议题。

本文将聚焦于以被投资企业上市失败作为回购触发条件之一的回购条款，试图简要分析实践中常见的争议焦点，介绍主要裁判思路和尺度，为在投资退出阶段更好地维护投资人利益提出建议。

回购条款的基本裁判思路梳理

长久以来，市场所称“对赌协议”、“回购条款”并非严谨的法律术语，而是出自对条款内容的形象概括，本文将以“回购条款”来指代此类条款——其在实践中典型的应用场景是：投资人以高估值向被投资企业（以下简称“融资方”或“被投资企业”）增资，并在相应的投资协议或股东协议中设置远期回购条件作为对高估值的调整机制，如未来触发的，则投资人有权要求融资方对其所持股权进行回购及/或承担违约金、利息、投资收益、资金使用费等，同时由融资方的实际控制人或创始股东（以下简称“创始股东”）对融资方付款义务承担连带责任。

回购条款在中国资本市场中早已不是新鲜事物，正因为回购条款的广泛应用，相关纠纷的司法介入方式也始终是业界讨论的焦点，从2010年的“海富案”到2016年的“华工案”，再到2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）的颁布无不引发法律界、投资界的热烈讨论，回购条款的司法裁判倾向也走出了从债权人保护为主，到兼顾债权人保护、公司资本维持原则与鼓励科创企业投资、少数股东权益保护的演进路径，尤其《九民纪要》的发布及后续的裁判案例大体明确了对回购条款的基本裁判思路，即：在法律效力方面，回购条款（对赌协议）如无法定无效事由则为有效；在可履行性方面，由融资方进行回购还需考察减资程序的履行情况以及利润分配的可行性。关于此类内容，业界同侪的各类分析文章珠玉在前，本文亦不再赘述。

如紫荆资本汪澍在《回购权的当下与未来》等文章中指出的，中国资本市场中投资人对回购条款在退出环节的依赖正在加深，很多项目通过回购权的设置，融资方和创始股东就天然成为了新的“退出路径”。笔者参与投融资、IPO项目经历中也有相同感受：拟上市的融资方，尤其是经历多轮融资的明星项目、独角兽，其接受投资的估值高企、投资人众多、融资额巨大，融资方、创始股东也往往背负着与企业上市钩稽的回购条款的重压，相比于回购条款作为融资估值调整工具的本质，其在中国资本市场的应用，至少在条款设置、应用范围上更偏向于保证投资人的投资退出。

那么，回购条款这一经过多年市场实践形成的普遍安排，对投资人退出的保障效果究竟几何？相关条款设置、诉讼策略能否得到裁判观点的支持？在已经形成普遍共识的诸如条款效力、回购程序等主要议题之外，本文将着重讨论实践中的如下争议焦点：

争议焦点一：融资方上市失败情况下主张回购的方式

一般而言，如投资人能够在融资方在上市后通过二级市场实现投资退出，则可以取得远超与市场利率挂钩的借贷本息的投资回报。然而企业能否上市受到诸多因素影响，特别是融资方在期限届满前就出现无法完成上市目标的各种迹象，此时为更好维护投资权益，投资人也确有需要在约定的上市期限届满前主张回购条件提前成就。

1、主张回购条件提前成就的可行性

在规则上，根据《中华人民共和国民法典》第158、160条的规定，民事法律行为既可以附条件，也可以附期限；附生效条件的民事法律行为，自条件成就时生效。民事法律行为附条件与附期限的区别在于，条件是一种在客观上不确定发生的事实，具有或然性，而期限是某一未来一定届至的时点，具有必然性。换言之，如果某一民事法律行为生效或失效的事件的发生是确定的，则为期限；如不确定，则为条件。具体到对赌回购的场景而言，与融资方是否上市相关联的回购条款一般表述为“如融资方未能在（某时点）前/本协议签署后（某期间）内完成在（证券市场）的上市…则（投资人）有权要求（融资方/创始股东）对（投资人所持股权）予以回购…”或类似句式，显然，融资方能否在某一确定的时限内完成上市是一个依赖于自身经营状况、审核标准、市场环境等因素而不确定的事件，具有或然性。因而，考虑到证券监管规则对企业发行股票并上市的流程、条件的规定相对明确，如果在回购条款约定的上市期限届满前，已有明确证据表明融资方不可能在期限届满前完成上市的，应当认为回购条款约定的回购条件已经提前成就。

在实践中，亦普遍存在案例支持投资人在约定的上市期限届满前主张回购。如（2020）粤01民初364号一案中，融资方未能在2020年12月31日前完成中国A股IPO上市系回购条件之一，广州市中级人民法院于2020年4月1日立案并于2020年6月16日作出判决，认定该案中创始股东所持融资方股权存在重大权属纠纷、融资方亦未能举证其符合上市业绩要求，故认定回购义务人关于上市期限尚未届满的抗辩不能成立，相关回购条款约定之情形已经触发，最终支持了投资人的相关诉请。又如（2022）皖民终65号一案中，融资方未能在2020年12月31日前完成中国A股IPO上市系回购条件之一，投资人曾于2019年6月主张要求回购，创始股东上诉称其要求回购时回购条件尚未触发，安徽省高级人民法院最终根据融资方彼时的财务数据认定融资方在2019年6月时已经确定不符合在2020年12月31日前完成首次公开发行股票并上市相关规定的业绩要求，对原告的相关上诉意见不予采信。除上述案例外，（2019）粤0304民初51032号、(2021)浙0203民初5596号等多个裁判案例均支持了投资人关于回购条件提前成就的主张，此处不再赘述。

2、融资方预计不能如期完成上市的举证

从上述提及的诸多裁判案例中可以明显看出，法院对回购条件是否成就的审查，也不仅局限于被投资企业是否履行了辅导备案、履行相应内部决策程序、提交上市申请等的程序性审查，还会根据相关的证券监管规则进一步审查被投资企业实质上是否存在不满足上市条件等可能触发回购条件成就的情形。

根据《中华人民共和国证券法》及不时修订的《首次公开发行股票注册管理办法》（原《首次公开发行股票并上市管理办法》）等证券监管规则的规定，同时参考相关裁判案例的裁判尺度，融资方预计无法完成上市的常见判断标准包括：（1）发行人经审计的财务数据是否符合约定上市地的相关财务标准；（2）控股股东、实际控制人所持发行人股份是否存在重大权属纠纷；（3）发行人是否及时履行了申请辅导备案、内部决策、上市申报等程序；（4）发行人是否存在经营停滞、被吊销营业执照等严重影响持续盈利能力的情况；（5）发行人及其控股股东、实际控制人是否存在贪污、贿赂等影响其上市条件的禁止性行为。实践中，通常初步由主张回购的投资人负有对融资方存在上述相关事实的举证责任，若融资方、创始股东不认可该情况的，再由其提出证据证明目标公司仍能够完成上市（如财务数据、审核标准、可比案例等），未能提出证据证明的，将承担举证不能的不利后果。

此外，可能有投资人顾虑提前主张回购、对回购义务人采取财产保全措施构成《中华人民共和国民法典》第159条规定的“不正当地促成条件成就”。对此，笔者认为如投资人能够证明在回购主张提出时、保全措施采取时融资方已经无法在约定时限内完成上市的，则可以阻断主张回购、采取保全与回购条件成就之间的因果关系，正如广州市中级人民法院在（2020）粤01民初364号一案中的论述。另外上海市第一中级人民法院也曾在其发布的《对赌协议纠纷案件的审理思路和裁判要点——类案裁判方法》一文中，表达了“实践中，投资方起诉要求分红及诉讼保全行为一般不会被认定为不正当促成对赌条件成就”的裁判思路。

3、主张回购应受在先签署协议的约束

关于事先约定不明情况下主张回购的行权期限、要求回购的权利属于请求权或形成权等相关问题，各地、各层级法院的司法实践均存在不同态度，尤其是2024年8月《人民法院报》刊载“法答网精选问答”关于“投资方行使此种权利的合理期限认定以不超过6个月为宜”意见的发布以及后续各地与该意见相左的裁判案例（典型如（2024）京02民终13539号案件），引发了法律业界和资本市场的强烈讨论。该问题的具体司法实践情况可以详见本所李至道律师、董越律师撰写的往期文章《司法实践中股权回购权有行权期限的限制吗？》，本文不再赘述。

具体到与上市钩稽的回购条款而言，其特殊性在于本身属于相关证券监管规则规定的应当在上市前清理的对象。根据《监管规则适用指引—发行类第4号》、原《首发业务若干问题解答》的相关规定，“对于存在发行人作为对赌协议当事人、对赌协议存在可能导致公司控制权变化的约定、对赌协议与市值挂钩、对赌协议存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的四类情形的对赌协议应当予以清理，同时在上市财务报告出具日之前对回售责任约定‘自始无效’的，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具”。对此，实践中的普遍做法是由拟上市企业股东在报告期末前签署协议，不附带恢复条件地终止包括回购条款在内的股东特殊权利条款，或至少不附带恢复条件地终止其中由发行人承担付款义务的部分，而对创始股东承担付款义务的部分，在发行人的上市申请未获受理、不予批准、不予注册或被撤回、终止后恢复其效力。

据此，投资人拟主张回购条件已经成就的，也应当考虑到相关终止协议的签署情况，避免在回购条款尚不生效的情况下提出回购请求。

争议焦点二：对超额投资收益的司法介入

依据回购条款的设置惯例，除了一般较为明确无争议的本金金额外，融资方、创始股东在回购条件成就时可能需要承担的付款义务一般还会以包括回购价款、业绩补偿金、违约金、利息在内的多种名目出现，其中：

1、对于违约金、利息的处理

根据民法典第585条或原合同法第114条的规定，约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。根据2020年修订前后《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的相关规定，法规对人民法院应予支持的贷方关于借方支付利息的请求亦设置了利率上限。

实践中，法院也一般会根据前述法律条款的规定对回购条款约定的违约金、利息予以调整，如典型的（2021）沪0115民初113661号一案中，上海市浦东新区人民法院尊重当事人的意思自治，认可了回购条款约定的股权回购款、业绩补偿款计算方式，但又结合“股权回购条件成就的客观情况，原告签约时的预期利益，特别是近几年间的市场环境和普遍的投资损益情况”，在既有约定的基础上调减了违约金和利息。此外，（2022）沪0101民初9798号等其他案例中法院均对相关违约金、利息金额予以调减，本文不再赘述。

2、对于回购价款、业绩补偿金的处理

回购价款、业绩补偿本质上属于对投资估值的调整机制，是资本市场中合法、常见的鼓励交易、促进投资的工具。笔者认为，一方面回购价款、业绩补偿款的性质与违约金、利息明显有所区别，即使畸高，也不应适用上述违约金调整规则进行调整；另一方面，在相关投资未被认定为“明股实债”的情况下，仅依据民事法律行为的公平原则，参照适用依据相关借贷规则对总体投资收益进行调整也可能有失偏颇。

实践中，部分法院尊重当事人的意思自治而对回购价款、业绩补偿不予调整，典型的如最高人民法院在（2022）最高法民申418号一案中认为业绩补偿“系资本市场正常的激励竞争行为，双方约定的补偿金计算方式是以年度净利润在预定的利润目标中的占比作为计算系数，体现了该种投资模式对实际控制人经营的激励功能，符合股权投资中股东之间对赌的一般商业惯例，不构成‘明股实债’或显失公平的情形”， 故依法不应适用公平原则对当事人约定的权利义务进行干预调整；“业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任”，故依法不应适用违约金调整的规定业绩补偿款不应适用公平原则或违约金调整规则进行调整。

但概览近年的裁判案例，也有小部分案例中法院会基于公平原则突破前述裁判思路，对回购义务方所需承担的全部付款义务予以整体考虑，统一进行调整：

如（2021）京74民初304号一案中，北京金融法院认为“虽然上述回购溢价、股权回购违约金、现金补偿、现金补偿违约金从形式上看均有相应的合同依据，并未违反法律、行政法规的强制性规定，但从本案《股权转让协议》及《补充协议》的整体约定可以看出，在公司未能完成A股上市的情况下，君康人寿公司实际上可以不承担任何作为股东的经营风险，而要求励振羽全部返还股权投资款的情况下，还可以得到回购溢价、现金补偿等固定收益…上述各项金额虽明目及支付条件不同，但实际上均为融资成本…本院就君康人寿公司主张的回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金等诉讼请求，以实际资金投入为基数，在年利率24%的合法范围内予以支持。超过部分，不再支持”。又如（2022）沪74民初2992号一案中，上海金融法院认为“从本案对赌协议约定可以看出，如标的公司未达到设定的对赌目标，某某中心事实上可以在不承担任何股东的经营风险、要求张*返还全部投资款的情况下，还能够得到回购溢价。而张*在此情形下，除返还投资款、支付溢价外，还需承担股权回购违约金。上述各项金额虽然名目和计算方式不同，但整体而言，均系融资成本。当投资人选择回购，即选择了低风险的固定收益回报，人民法院在尊重商业意思自治的基础上，仍应兼顾公平合理控制融资成本。依照股权回购价款公式计算，原告主张自交割日2015年12月8日起至实际支付之日止的股权回购价款，由于投资年份至今已长达7年有余，按该公式计算的回购价款已经远超投资本金数倍，亦远高于年利率24%，故本院在尊重双方回购价款约定计算公式的基础上，对超出法定上限部分予以限制。据此，本院酌定原告主张的回购价款、违约金之和，应以实际资金投入为基础，在年利率24%的范围内予以支持，超过部分，本院不再支持。”

对投资人的建议及结语

基于上述，在处理上市回购条款的履行争议时，我们建议投资人：

1、积极行使表决权、查询账簿等各项股东权利以了解被投资企业的经营情况，在被投资企业出现预计无法如期上市的迹象时注意收集、固定相关证据。

2、根据融资方、中介机构的建议，谨慎签署上市回购条款的终止协议（如有）；已经签署的，应当注意其效力存续时间，避免在回购条款尚不生效的情况下提出回购请求。

3、注意在回购条件成就后的行权期限与诉讼时效，确有必要的应当及时行权。

4、对于增量的设置上市回购条款的项目，应当在充分沟通的前提下，对回购行权期限、融资方上市节点、里程碑等事项作出具体约定，避免纠纷。

在有关回购条款的类案裁判实践中，如何平衡公司资本维持原则、债权人利益，和鼓励投资、维护经济秩序、保护中小股东权益，成为法院裁判的两难，也成为资本市场的痛点。投资人应当综合考虑被投资企业的经营状况与各方股东的利益，谨慎作出投资退出决定。