关于可转债违约的风险分析｜MHP君悦评论

自20世纪90年代起，深圳宝安转债开启了我国可转债市场的序幕。但长期以来可转债都是一个很小众的融资手段，发行金额、参与人数都不高。2017年以后，自证监会逐步收紧了上市公司增发股票的融资方式，可转债的发行数量开始井喷。自2017年至今，短短几年的时间，可转债的发行数量已远超过去十几年累计的总量。

近年来，由于可转债市场不限涨跌幅、手续费低廉的交易机制，可转债似乎成为了各方追逐的近乎完美的投资工具。近期，个别可转债已经出现了实质性违约风险，作为以“保底”著称的投资品种出现违约风险，投资者需要提高警惕。本文将结合案例，对可转债运行的基本逻辑、可转债机制的关键条款进行解读，并对可转债违约的风险进行分析。

一、什么是可转债？

可转换公司债券是指债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成上市公司股票的债券。根据《公司法》第161条的规定，只有上市公司才可以发行可转债。《证券法》第15条也规定，公司在发行可转债时，除了必须符合发行普通债券的条件之外，还必须具备发行股票的条件。

可以看出，可转债虽然名为债券，但其可以在约定条件成就的情况下转换为发行人的股票，因而和发行人的股价（以下称为“正股价格”）有着密切的关系。因此，只有从“债”和“股”两个角度对其进行研究，才能更好的理解可转债的运行逻辑。

对于持有人来说。当可转债作为债券时，持有人享有请求发行人付息和兑付的权利。当可转债转为股票时，持有人即成为股东，可以获得股价增值和公司分红带来的收益。与直接投资股票相比，可转债赋予了持有人观望和择机转股的权利，安全性更高，但风险与利率是相对应的，风险越低利率越低，因而可转债的利率要低于普通债券。

另一方面，可转债持有人享有转股的选择权，因此其可以根据正股价格、公司经营情况、市场行情等因素，做出收益最大化的判断和选择。在正股价格上涨的情况下，可转债的价格也会上涨，投资者可以通过在二级市场转让债券的方式赚取差额收益离场。当然，投资者也可以选择行使转股权利，从债券持有人变为公司股东，此时若正股股价持续上升，投资者可以享受远高于债券利率、上不封顶的收益。但股市有风险，转股之后就不再有债权关系进行保护，很可能遭受股价下跌导致的损失。

对于发行人来说。当可转债作为债券时，其票面利率低于普通债券，发行人利息支出少，融资成本低。当可转债转为股票时，债券债务关系转为股权投资关系，发行人不再需要承担债券的付息和兑付义务，但可能要面临可转债持有人大量转股之后所带来的公司股权稀释的后果。

在债券发行人和债券持有人之间风险与收益相互妥协中，形成了可转债机制中的三项重要条款：赎回条款、转股价格向下修正条款及回售条款。

（图为某可转债主要条款的变动关系）

二、可转债的主要条款

1、赎回条款

赎回条款包括到期赎回和有条件赎回条款。到期赎回容易理解，就是按约定期限到期后发行人赎回发行的债券。本文主要讨论的是有条件赎回条款，也被称为强制赎回条款。该条款一般表现为：当发行人正股价格在某段时间内高于一个阀值时（例如，正股价格不低于当期转股价的130%），或者当可转债未转股余额较少时，由发行人决定是否按照约定的赎回价格进行强制赎回。

泰晶转债（SH113503）就是一个典型案例。2020年5月6日，曾爆炒到420元天价的“泰晶转债”发布提前赎回的提示性公告。公告显示，泰晶科技（603738.SH）股票在2020年3月30日至2020年5月6日期间，连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价格不低于“泰晶转债”当期转股价格的130％，触发了“泰晶转债”的赎回条款。按照5月6日泰晶转债364.94元的收盘价计算，泰晶转债投资者有三个选择：

根据上图，强制赎回条款存在的主要意义是促使可转债持有人转股。持有人转股对债券发行人来说，债主变股东，公司无需再还本付息；但对于债券持有人来说，面临强制赎回时三种不同的处置方式各有风险利弊，应当审慎决定。

2、向下修正条款

与强制赎回条款的情况相反，如果可转债发行以后，正股价格一直跌，持有人缺乏转股动力，在满足一定条件时可能触发回售条款，这会使发行人提前面对筹措回售资金的压力。所以，可转债的募集说明书中会设计转股价格向下修正的条款，例如：“在可转债存续期间，当股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价达到一定阀值时（如当期转股价的90%），董事会有权提出下调转股价方案并提交股东大会审议”。通过向下修正条款，发行人下调转股价，一方面避免触发回售条款，另一方面也降低了持有人转股的门槛，鼓励持有人转股。

3、回售条款

可转债之所以具备“下跌有底”的特点，很大程度上是基于回售条款对投资者的保护作用。回售条款是指投资者可以在特定条件下，将持有的可转债以特定价格卖回发行人，申请回售是投资者的权利，发行人必须兑付。

回售一般分为有条件回售与附加回售：有条件回售是指在可转债的一定存续期内，当正股价格持续低于当期转股价格的一定比例时（例如，发行人股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%），持有人可以要求回售给发行人。这一条款的存在就让可转债具备了“保底”的特点，只要可转债触发回售条件，投资者无需等到到期赎回日才能拿回投资本金，可以尽快退出离场；附加回售的条件一般是证监会认定公司改变了可转债所募集资金的用途，此时投资者同样有权申请回售。

前文已经提到，一般情况下发行人会避免触发回售条款。因为回售条款的启动意味着发行人需要提前偿还债务，发行人将面临在短期内筹措大量回售资金的压力。若公司难以筹措到足额的回售资金进行兑付，极有可能出现违约情况，将使发行人处于非常不利的局面。

三、可转债的风险

按照对可转债运作机制中主要条款的分析，可转债对于投资人来说看似是一个近乎完美的投资工具。根据可转债具备的债性，持有到期后，投资人拥有按约定的利率收回本金、获取利息的权利；根据可转债具备的股性，投资者可以根据正股价格表现，寻求价格高点卖出获利；可转债还有回售条款作为投资者保底的安全带，看起来万无一失，收益上不封顶，下有保底。但在实践中，如果发行人正股价格表现不力，公司经营长期亏损无力支付回售资金时，即使有“保底”的回售条款也无法为投资者保底。下文即以辉丰转债（SZ128012）为例，剖析可转债的风险。

2020年5月19日，辉丰股份（002496.SZ）发布了《江苏辉丰生物农业股份有限公司关于可转换公司债券暂停上市的公告》（以下简称“《公告》”）。《公告》称，由于2018年、2019年连续两个会计年度经审计的净利润为负值，根据《深圳证券交易所股票上市规则》（2018年修订）14.1.15条规定，深圳证券交易所决定辉丰转债5月25日起暂停上市，辉丰转债成为了A股历史上首支暂停上市的可转债，而且很可能成为A股首支违约可转债。

2020年6月5日，辉丰转债回售条款被触发。持有人可按103元/张的价格回售给发行人，回售申报期为7月27日-31日，发行人资金到账日为2020年8月5日；回售款划拨日为2020年8月6日；投资者回售款到账日为2020年8月7日；“辉丰转债”持有人有权选择是否进行回售，此次回售不具有强制性。

但这次回售存在资金不足的风险。根据*ST辉丰2020年一季度合并资产负债表，截至3月31日，公司账上合计约有18.57亿元的流动资产。虽然这个数额足以覆盖回售总金额，但是可供快速变现的资产不多。截至一季度末，*ST辉丰还有16.05亿元的流动负债。

结合辉丰转债展现出来的情况，可转债的下列风险需要注意：

风险一：暂停上市与强制终止上市风险

可转债虽然兼具债性和股性，可供债券持有人自由选择收益最大的方式。但值得注意的是，无论是可转债还是股票都存在被暂停上市，乃至强制终止上市的风险。上交所与深交所均规定了可转债暂停上市和强制终止上市的条件（《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》），主要的内容基本一致，仅部分表述与序号略有差异。下表为《上海证券交易所股票上市规则》的规定：

换句话说，无论投资者持有的是可转债还是转换后的股票，当证券被禁止在证券交易所挂牌交易时，因其流通性的严重受损会极大的影响证券的价格。

风险二：发行人正股价格波动

根据我国《公司法》的规定，只有上市公司能够发行可转换公司债券。上市公司股价与可转债确定的转股价之间的差异给投资者带来了盈利的机会，当然也伴随着一定的风险。

在可转换公司债发行后，发行人会根据债券募集说明书中约定的转股价格确定及调整方法设定具体的转股价格，并予以公告。转股价格相对来说一般较为固定，不会经常修改，但发行人的正股股价却会随着发行人的经营情况以及市场行情发生波动。当发行人正股价格低于债券约定的转股价时，若债券持有人选择转股可能会遭受投资损失。此外，可转换公司债券只能由债券转为股票，在转股完成后不能再进行回转操作。因此，投资者完成转股后要自行承担市场风险带来的股价波动。

风险三：触发回售条款后，发行人回售资金不足

回售条件满足时，投资人在回售申报期内行使回售权在一定程度上能够为债券持有人的利益提供保障，使得债券持有人能够在发行人股价下跌时，以约定的回售价格将债券回售给公司进而取得本息。但在实际操作上，存在触发债券回售条款时，发行人用以实施回售的资金不足，以至于无法向申请回售的债券持有人兑付本息的违约风险。这也是目前辉丰转债所面临的困难，基于正股股价持续下跌、发行人连年亏损、辉丰转债被暂停上市等情况，再结合根据辉丰股份《公告》的风险提示部分，公司货币资金尚不能覆盖可转债的余额，在这种情况下，辉丰转债能否足额兑付令人担忧。

四、结语

由于可转债具备债底，由此带来的债权债务关系是大部分投资者相信可转债能够保住投资本金的底层原因。但是如果换一个角度，抛开“可转”只看“债券”，我国债券市场自2018年以来就处于集中违约的状态。2019年内，银行间和交易所共有150多只债券发生违约，涉及到的债券本金规模约1200亿元。本团队自2018年起，受诸多债券的债券持有人委托，实际经办了众多债券纠纷案件。

（本团队实际经办的部分债券纠纷案件）

根据本团队在处理案件过程中的观察和经验，持有债券绝不意味着保本（上述案件中有个别债券一次清偿率仅为3%左右），可能仅代表着债权债务关系明确。一旦发行主体出现问题无法按期付息还本，大多数将很快进入破产程序，届时债券只是一张债权申报过程中登记为普通债权人的凭证，实际损失将是巨大的。而可转债，也只是多了股票的属性，股票价格的上涨依赖的也是发行人本身的实力强弱。如果主体本身羸弱或者已经积重难返，那么可转债和普通的公司债券也只是亏多亏少的区别，与投资人进行投资的目的都是背离的。

总的来说，基于可转债的制度设计，尤其在几个主要条款的作用之下，可转债确实是一个较为不错的投资工具，近年来也确实受到众多投资者的青睐。但资本市场本身复杂多变，不存在永不亏损的投资。从泰晶转债被强制赎回，到辉丰转债被暂停上市等诸多事件中可以看到，实际情况和理论情况有很大的区别，实际投资了可转债对于付出真金白银的投资者来说是存在多种风险的。除了遭受损失，投资者甚至可能无法获得足额兑付。因此投资者仍然需要谨慎参与，警惕交易风险。一方面，在申购前，建议投资者提前了解债券及发行主体的资信评级情况，充分了解诸如溢价率、票面利率、转股期限、转股价格、担保措施等基本信息，细读募集说明书中的强制赎回、向下修正、回售等条款，合理评估，理性判断，避免盲目投资；另一方面，持有可转债期间，投资者也需要及时关注发行人公司经营情况、正股股票价格波动、发行人所披露的重大信息等等，预判风险，及时止损。