新《证券法》解读之——全面推行注册制｜MHP君悦评论

2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，2020年3月1日起新证券法正式施行。新证券法对证券市场的各项基础制度做了大幅度的修改和完善。其中最具代表性的就是注册制的全面推行。

一、什么是注册制

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

二、科创板的注册制

谈到注册制，必须要提一提去年推出的科创板。因为在科创板首次试点了注册制。科创板的注册制也是围绕以信息披露为核心。包括精简优化发行上市条件，坚持公开透明、可预期审核，建立市场化的发行承销制度等。企业发行上市的门槛降低了，信息披露质量提高了，发行上市可预期性更强了。这是我们对科创板试点注册制改革以来的普遍评价。科创板的审核流程如下：

核准制下企业发行上市的条件十分严格，包括持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制等。科创板试点注册制改革中，落实以信息披露为核心，精简优化发行条件，不再要求持续盈利、不存在未弥补亏损、无形资产占比限制，同业竞争、关联交易、带期权上市、股东人数超过200人等原来限制发行的条件，甚至是发行的红线，在注册制中都转化为严格的信息披露要求；设置多元包容的上市标准，可以由发行人根据自身特点自由选择一套或者多套标准。科创板开板近一年以来，我们迎来了首家亏损上市企业——泽璟生物；首家红筹企业——九号智能；首家双重表决权架构企业——优刻得科技。科创板注册制颠覆了我们以往对上市企业的看法，开启了一个新的以信息披露为核心，以市场为导向的企业注册上市发行体系。

三、证券法涉及注册制的修订要点解读

新证券法是在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，按照全面推行注册制的基本定位，对于证券发行注册制作了比较系统完备的规定。其变化主要有以下几个方面：

1.精简优化了发行条件

将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。我们再看下科创板的业务规则，IPO发行的五套标准，一是预计市值+净利润的标准；二是预计市值+收入+研发投入的标准；三是预计市值+收入+现金流的标准；四是预计市值+营业收入的标准；五是，预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。还比如，新修订的证券法在债券公开发行方面，把原来公开发行的债券要求公司有净资产的数额标准，也给取消了。

这些变化都说明一个问题：决定企业能否上市，企业的盈利能力已经不再是最重要甚至唯一衡量标准，资本市场增强了对于拟上市企业的包容性。这些修改有利于打破以往证券发行监管中的行政审批思维。

2.调整了发行程序

新证券法第九条第一款规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。”在旧版证券法中，上述条款的“注册”原本是“核准”。

第二十一条第二款规定：“按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。”

这些程序上的修改意味着：

（1）注册制从法律上扩大至所有的证券品种，未来将不会局限于科创板这一个板块施行注册制，而会是所有板块都施行注册制。2月29日，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》提出，“要稳步推进证券公开发行注册制。……研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案，相关方案经国务院批准后实施。在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制。”目前短期内，证券发行仍会保留双轨制（科创板注册制+其他板块核准制），但我们可以预见在不久的将来，核准制必将逐渐退出历史舞台。

（2）在明确证券交易所为法定的注册机关，受理审核发行申请这样一个基础上，取消了原来的法律规定的发行审核委员会制度。我们看到已有的科创板审核，上交所设立了科创板股票上市委员会（以下简称上市委），上市委主要由社会各界专家和上交所内相关专业人员共30-40人组成，专业上主要包括会计、法律专业人士，其中专家的来源包括市场人士和监管机构人员。为了保证对科技创新企业的准确把握，上交所还成立了科技创新咨询委员会（以下简称咨询委），咨询委由40-60名从事科技创新行业的权威专家、知名企业家、资深投资专家组成，并根据行业划分为多个咨询小组。

（3）在注册制下，企业能否上市不再是某一个机关说了算，在履行了法律规定的程序情况下，企业发行时间发行价格等，都应由企业和市场决定。我们看到注册制的实施，对于企业、对于创新科技成果也给予了更多的尊重和空间。

3.强化了信息披露

（1）设立信息披露专章

新的证券法对信息披露做了系统的规定。修改明确规定发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，要求内容真实准确完整，简明清晰，通俗易懂。

审核部门要以投资者的需求为出发点，让企业披露充分和必要的投资决策信息。对于企业资产质量和投资价值由投资者通过披露的信息自行判断，审核部门不对发行人背书，更不会以企业的价值大小作为筛选标准。

在核准制的条件下，证券监管部门需要核查企业的真实性，数据的准确性，材料的完整性。而在注册制条件下，审核机关只对企业所披露信息的齐备性、一致性、可解释性或者可理解性做要求。

在审核方式上，注册制是不断地提出问题，不断地回答问题，这也是不断完善信息披露的一个过程。只要发行人披露的内容达到了信息披露制度和规则的标准，审核机关就给与注册发行。

（2）明确董监高的责任

新证券法第八十二条规定：“发行人的董事、高级管理人员应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见。发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见。监事应当签署书面确认意见。”

董监高是企业运行的核心推动力，明确董监高责任，有利于预防董监高违法犯罪，降低企业风险。同时，明晰权责也便于在企业发生问题之后准确追责，降低和减少不必要的纠纷。

4.建立了责任机制

发行人是信息披露的第一责任人，负责信息披露的真实、准确、全面。券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构，承担着信息披露的审核责任。投资者自主做出决策，并承担投资的风险。一旦发行失败，首先应当追责发行人，其次是评估中介机构是否负有责任，第三就是投资人自己需要承担投资的风险。证券监管部门、发行部门仅仅是注册机构，而与企业发行中出现的问题并无关系。

我们看到在核准制下，不管是发行人企业还是中介机构，在遇到问题的时候主导思维就是怎样躲过监管，钻监管的空子。这也是之前很多发行上市的企业估值偏高、大部分投资者赚不到钱的原因之一。注册制下建立了各主体的责任机制，有利于增强市场主体的选择和判断能力和风险承担能力。

四、注册制推行的法律制度保障

1.提高违法成本

（1）欺诈发行处罚

新证券法第一百八十一条规定：“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”

（2）信息披露违法处罚

新证券法第一百九十七条规定：“信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款; 对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。

信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款。”

旧的证券法在信批方面违规或者犯规，能够处以的顶格处罚是60万。举个例子：康美药业。

证监会认定康美药业虚增营业收入逾200亿元，虚增货币资金887亿元，因此对康美药业执行信批违规的定格处罚，60万元，同时对涉事责任人马兴田等22名当事人予以行政处罚，并对6名当事人采取证券市场进入措施。

康美药业事件，当时社会影响巨大，根据当时的法律法规，已经做到了顶格处罚。但是如果依照新证券法规定来判罚的话，顶格罚则是1000万元，并且还要对主要责任人进行行政处罚以及罚金。相比较而言，新规对于处罚的力度大大加强。

2.加强对中小投资者权益保护

新证券法新增投资者保护专章，加强了对中小投资者权益的保护。其中第九十五条明确投资者保护机构受50名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记（投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外）。另外，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，也需要依法向投资者承担赔偿责任。

在目前，很多内幕交易、欺诈发行等违法违规案件中，中小投资者是首当其冲的受害者。中小投资者的赔偿保护制度的建立，将会使上市公司、中介机构真正地建立起责任心，以及对市场的敬畏心。其对于证券市场资源配置效率的提高以及社会的和谐稳定均有积极重要的影响。