债券违约纠纷处置中的法律责任及相关建议｜MHP君悦评论

2015年上映的美国电影《The Big Short》（《大空头》）中，影片以华尔街不起眼的四队投资人马为主角，讲述了他们如何凭借着对于美国房贷抵押债券市场背后虚假繁荣的敏锐嗅觉，做空了次级抵押贷款，最终获得巨额盈利，套现离场的故事。

正如影片中描述的那样，07年美国房贷债券正是在万众狂欢的情况下，最终轰然坍塌导致了08年全球性的金融危机的爆发。那么反观我国的债券市场去年的表现，2018年我国债券市场逐步回暖，债券市场发行增速回升，但是债券市场信用风险事件多发，债券违约进入常态化。全年债市违约事件涉及46家发行企业的120只债券，违约规模为1112.17亿元。违约债券只数同比增长264%，违约规模同比增长315%。[1]

2018年债券违约呈现的特点有：1.新增违约企业数量增多；2交叉违约条款造成未到期违约进程加快；3.前期违约企业存续债券出现连环违约；4.技术性违约事件增加。面对债券市场可能会来临的“至暗时刻”，债券的发行人、承销商和中介机构将会面临怎样的法律责任，债券持有人在处置债券违约问题中需要关注哪些方面，本文试着从公司债券的角度为大家做一个简单的梳理。

一、债券违约中各方的法律责任

1、行政责任

债券发行人及其实控人、承销商和中介机构在涉嫌虚假陈述的债券违约事件中将会受到中国证监会及其派出机构包括罚款、被采取行政监管措施或市场禁入措施在内的行政处罚。

根据监管机构不同，公司债券的发行分为三类：由证监会监管，在交易所债券市场交易的狭义的公司债券；由发改委监管，在交易所债券市场和银行间债券市场交易的企业债券；由人民银行监管，主要由中国银行间市场交易商协会（“交易商协会”）实行自律管理，在银行间债券市场交易的非金融企业债务融资工具。

在追究各主体在虚假陈述的行政责任的依据有：全国人大制定的《公司法》和《证券法》、证监会制定的《公司债券发行与交易管理办法》、人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》、证券交易所制定的各项管理办法以及各类协会制定的业务指引和规则。

《证券法》第一百九十三条规定：“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。

《公司债券发行与交易管理办法》第五十九条规定：“发行人、承销机构向不符合规定条件的投资者发行公司债券的，中国证监会可以对发行人、承销机构及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取本办法第五十八条规定的相关监管措施；情节严重的，处以警告、罚款。”

第六十六条规定：“发行人、债券受托管理人等违反本办法规定，损害债券持有人权益的，中国证监会可以对发行人、受托管理人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取本办法第五十八条规定的相关监管措施；情节严重的，处以警告、罚款。”

监管部门对承销商与中介机构追究行政责任，应由监管部门证明承销商存在过错，这与民事侵权赔偿诉讼中的举证责任倒置有所不同。而民事侵权赔偿诉讼的行政前置要求正是考虑到债券发行虚假陈述过程中的专业性与复杂性，在法院依法判决以前需要监管部门先做出专业的判断，若由法院最先对债券虚假陈述的问题进行定性的话，这无疑是司法裁判事先承担了行政执法的角色，但这又是否会影响司法的独立性还是有待论证的。

2、民事责任

（1）违约责任

债券持有人因债券到期未能兑付本息，就普通无增信的债券而言，债券持有人可以通过违约求偿诉讼途径展开追偿；而对于有增信措施的债券，债券持有人还可以要求担保人代付或通过处置抵质押物的方式获得赔偿。此外，若承销商、受托管理人存在违反承销协议或者债券受托管理协议的违约行为，在债券发行人难以有效承担违约责任之时，将实力雄厚的承销商、受托管理人作为追偿对象亦能有效保障债券持有人的追偿。

（2）侵权责任

因受到合同相对性的限制，违约责任的追偿在对象选择上自然会受到各类合同的限制。如果在债券违约前存在虚假陈述的情况，那么对虚假陈述付有过错的发行人、承销商和会计事务所等机构都有可能向债券持有人的损失承担连带侵权责任。

《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十六条规定：“发起人对发行人信息披露提供担保的，发起人与发行人对投资人的损失承担连带责任。”

第二十七条规定：“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。”

显然存在虚假陈述的债券违约追偿中，债券持有人通过向各责任人追究侵权连带赔偿责任，跳出了合同相对性的束缚，扩大了赔偿对象的范围，即使发行人丧失赔偿能力，其他责任人对债权持有人仍能进行赔付。目前这类诉讼案件日趋增多，例如前段时间颇受关注的杭州中院开庭审理的五洋建设案中，债券持有人就将债券发行人、证券公司、会计师事务所和资信评估公司等机构全部列为被告，该案并未当庭作出判决，其后续发展无疑将会得到大家的持续关注。就已有生效判决的案例来说，去年具有示范意义的“大智慧案”则具有一定借鉴意义。本案中，二审法院最终维持了一审的判决，确定作为中介机构的立信会计师事务所，对于上海大智慧股份有限公司因证券虚假陈述给投资人造成的损失承担连带赔偿责任，虽然该案中发行人的虚假陈述不是针对债券，但是同样作为有价证券，其对债券违约类的虚假陈述侵权之诉有一定借鉴意义，这类连带责任的侵权诉讼需要注意几点要素：

①立案前的前置程序。

立案前的前置程序。《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条规定：投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（一） 自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（二） 进行交易的凭证等投资损失证据材料。

虽然关于虚假陈述民事赔偿的前置程序目前仍有一定争议（该争议源于最高院民二庭庭长的《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》报告中有着“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”的表述），但是在各地的司法实践中，还是奉行行政前置的原则，在债券持有人未经前置程序而直接起诉的话，法院一般会裁定不予受理或驳回起诉。以上裁判观点可以在“龙静文与立信会计师事务所”[2]、“曾令奇与天健会计师事务所”[3]和“朱乔春与天健会计师事务所”[4]关于证券虚假陈述的案件中一览无余。

②确有违法行为。

发行人的信息披露资料有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，及承销商和中介机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

③因果关系。

首先基于“推定信赖原则”，推定虚假陈述与债券持有人的投资损失之间存在因果关系。其次在诉讼过程中允许被告提出反证，以证明虚假陈述与债券持有人的投资损失之间不存在因果关系。

例如主张债券持有人在作出投资决策时已经知道虚假陈述行为，或者主张债券持有人的损失是由证券市场系统风险或公司经营情况不良等非系统风险因素造成的。

④连带责任的例外。

《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第六条规定，“会计师事务所在审计业务活动中因过失出具不实报告，并给利害关系人造成损失的，人民法院应当根据其过失大小确定其赔偿责任。”通过区分故意和过失，会计师事务所在民事侵权赔偿案件中分别承担补充赔偿责任和连带赔偿责任。

在“大智慧案”中立信会计师事务所就试图以此作为抗辩理由，认为其在证券虚假称述的侵权赔偿中承担的是部分补充赔偿责任而非全部连带赔偿责任。但是二审法院最终认为，对于大智慧公司的违法行为立信会计师事务所是应当知道，应认定其明知，立信所认为其主观系过失故不应承担连带赔偿责任的意见缺乏依据。

3、刑事责任

债券违约的原因如果超过了决策失误和经营不当的范畴，在债券的发行和销售阶段就存在主观的犯罪故意，对社会经济秩序和公民财产安全具有一定社会危害性。那么该类债券违约中的责任主体就很有可能触发相关刑事责任。

债券违约案件中，可能涉及的罪名主要包括欺诈发行债券罪、非法集资犯罪、合同诈骗罪、违规披露、不披露重要信息罪等。此外，资产评估、会计、审计、等中介服务机构的人员，还有可能涉及提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪。同时，这类案件也是商业贿赂的多发地带。这其中的欺诈发行债券罪、非法吸收公众存款、集资诈骗罪和提供虚假证明文件罪/出具证明文件重大失实罪为最常见的三种罪名，各责任主体及相关负责人将会受到罚金、拘役甚至有期徒刑的刑事处罚。

发行人承担刑事责任案例

由中山证券承销的“13北皓天”（125417.SH）于2013年9月发行成功，实际募集9400万元，其中6700万元是虚假认购，最终实际认购者只有嘉实资本管理有限公司一家，计2700万元资金。该债券到期后，此2700万元无法兑付。法院认为：“被告单位北极皓天公司在公司债券募集办法中隐瞒重要事实、编造重大虚假内容，发行公司债券，数额巨大；被告人杨某甲作为被告单位北极皓天公司直接负责的主管人员，决定并实施上述犯罪行为，其行为均已构成欺诈发行债券罪。”

中介机构承担刑事责任案例

利安达会计师事务所有限责任公司浙江分所出具证明文件重大失实罪一案”中，一审法院认为：“被告人杨安杰作为利安达浙江分所副所长和中恒通审计项目的负责人，在b公司出具证明文件重大失实活动中实施了组织、管理等行为，系直接负责的主管人员，其行为构成出具证明文件重大失实罪。被告人陈俊明作为利安达浙江分所注册会计师和中恒通审计项目的现场负责人，在b公司出具证明文件重大失实活动中实施了现场审计和初稿起草等行为，系直接责任人员，其行为构成出具证明文件重大失实罪。被告人王科宇作为b公司法定代表人授权的签字注册会计师，在未按审计准则对中恒通审计报告进行审核的情况下草率签发审计报告，系直接负责的主管人员，其行为构成出具证明文件重大失实罪。被告人徐丹作为利安达浙江分所的注册会计师，在未实际参与中恒通审计项目现场审计的情况下，应被告人杨安杰要求在中恒通审计报告上署名，系直接责任人员，其行为构成出具证明文件重大失实罪。”[5]被告人陈俊明、王科宇上诉后，二审法院最终裁定驳回上诉、维持原判，二审法院认为：“上诉人陈某某作为中某某项目的现场负责人和审计报告初稿起草者，虽然没有在最终出具的审计报告上签名，但其行为是中某某审计报告出具过程中重要一环，与后续其他人在复核过程中严重不负责任的行为共同造成审计报告重大失实，导致了严重后果的发生，应当作为利某某公司出具证明文件重大失实行为的直接责任人员承担相应的刑事责任。上诉人徐某明知自己没有实际参与中某某项目，而作为注册会计师在中某某审计报告上签名，应当作为利某某公司出具证明文件重大失实行为的直接责任人员承担相应的刑事责任。”[6]

从以上两个案例中不难看出，一旦涉及欺诈发行、非法集资、提供虚假证明文件等违法犯罪行为，发行人和中介机构的行为所带来的不光是投资人的重大损失，同时也严重扰乱了市场经济秩序，与一般的债券违约行为相比后果更为严重、影响更为恶劣。国家在面对此种违法犯罪行为的时候，也是秉持从严处理的态度。

二、关于债券违约处置进程中的建议

1、谨慎投资，用好债券持有人权利

在债券违约事发的前后，债券投资人都需要保持理性的态度。

在投资前，要注意分散投资，避免风险的集中。如果没有投资多个债券的需求和实力，那么也要用综合发展的眼光看待拟投资的债券。不能仅关注企业本身提供的各项数据和说明，而是需要预先做好财务分析和行业分析，综合考虑行业的系统风险、企业的运营能力、企业资产的流动性和企业违约后的偿债能力等因素。

在出现不利情况的时候，发现债券有即将违约的可能性，也是要保持风险意识，积极尝试各种可行的保护自身权益的方法。当前一些债券违约的事件中，出现了债券发行人在有盈利恶化及可能出现兑付危机的情况下，承销商和监管机构积极要求债券发行人提供保障措施而需要召开债券持有人会议，但部分债券持有人由于保护意识淡薄，不积极参加持有人会议导致参会人数达不到有效表决人数，使得决议难产的怪现象。虽然目前债券持有人会议的保护制度仍有待完善，但是却是一个债券持有人表达诉求的有效通道，在债券出现违约风险之时，理应积极参与。

2、重视交叉违约条款的设置

债券尚未到期但债券发行人出现其他违约的客观事实，债券持有人能否向债券发行人主张违约责任，我国法律未有直接明确的规定，一般认为《合同法》中关于“预期违约”和“不安抗辩权”的规定可以参照适用。此外，交叉违约条款的设置，可以让债券持有人及时知晓债券发行人违约前的征兆，防止其他债权人已经对债券发行人的全部有效财产优先受偿，而自身债务难以有效清偿的情况出现。

在法院裁判方面，针对不同的案件情况，关于债券相关合同中交叉违约是否适用的问题有不同的判决出现。

15年的“宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷”案中，法院认为“被告虽对其他债券存在违约行为，但每一项债券的发行和兑付均系被告的独立履约行为，对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果，且被告对涉案债券一直按期兑付利息，无论从主观上还是行为的外化表现上，均未“表明”其将不履行涉案债券的兑付义务，因此，在案证据不足以证明被告出现了《合同法》第一百零八条规定的预期违约的情形，被告关于其不构成预期违约的辩称成立。”[7]

16年的“威海沃德投资有限公司与潍坊盛丰面业股份有限公司、袁西圣等合同纠纷案”中，法院认为“双方签订的《托管协议》第四条违约条款第4.1款第（3）项约定“发行人不履行或违反本协议约定，在其资产、财产或股权上设定担保权利以致对发行人对本次债券的还本付息能力产生实质不利影响”为违约事项，同时第4.4款约定“如果发生本协议第4.1款项下违约事件，债券持有人可以做出决议，授权受托管理人以书面方式通知发行人，宣布所有未偿还的本次债券本金和相应利息，立即到期应付。本案中，从查明的事实来看，盛丰公司向齐商银行贷款3000万元，并用其公司资产为本次贷款设立抵押，且在贷款期限届满后亦未予以偿还，盛丰公司的该行为势必会对涉案私募债的偿还产生实质不利影响，同时，盛丰公司亦未按照合同约定对此进行披露，已构成违约。综上，涉案债权加速到期的条件成就，故沃德公司关于涉案私募债加速到期的主张有事实依据，应予以支持。”[8]

17年的“东海证券股份有限公司与大连机床集团有限责任公司、大连机床营销有限公司破产债权确认纠纷”案中，法院认为“本院认为，募集说明书、《质押合同》、《应收账款质押合作协议》、《应收账款质押登记协议》等均系当事人真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定，应属合法有效，各方均应按约履行。大连机床集团发行的案涉16大机床SCP003短期融资券触发交叉违约条款且未获投资者豁免，于2017年2月7日构成实质违约，故应提前于该日到期兑付。”[9]

结合上述三个案例，我们可以发现如果没有在募集说明书和相关协议中约定交叉违约条款或债券提前到期条款，在债券未到期且未存在违约付息的情况下，债券持有人主张债券发行人因其他行为导致发行人丧失按期兑付的能力，要求债券加速到期，发行人偿还本金和利息，或者要求发行人承担违约责任的，裁判者有高度的自由裁量权,案件的结果会有很大的不确定性。

想要尽快回收债权，预先采取保护措施，投资人需要在募集说明书和相关合同中明确、清晰地设立交叉违约条款，发行人出现其他违约行为即构成对债券持有人的违约，持有人有权宣布借款本金全部或部分立即提前到期，并要求立即归还部分或全部借款，结清所欠利息，未能及时兑付的同时需承担相应的违约责任。

3、扩大诉讼对象

目前债券违约的一大特点就是债券发行人同时背负多笔债券违约及其他合同违约之债，自身还款能力十分有限。债券持有人一方面需要及时追偿，另一方更要保障追偿的效果。所以选择能够有效承担赔偿责任的主体作为追偿对象是债券持有人不幸“踩雷”以后需要考量的。

诚如上文在债券违约的民事侵权责任中所述，如果涉及债券违约涉及虚假称述的违规甚至犯罪行为，那么作为债券持有人可以在发行人丧失兑付能力的情况下，将有一定实力的债券承销商和中介机构确定为诉讼追偿的对象，有效保障自己胜诉以后的执行效果。

4、尝试违约债券的转让

2019年5月24日，证监会指导沪、深交易所分别联合中国结算发布了《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》（以下简称“《通知》”），对违约债券等特定债券的转让、结算、投资者适当性、信息披露等事项作出安排。根据《通知》，所称特定债券主要指在沪深交易所上市或挂牌，但未按约定履行偿付义务或存在较大兑付风险的有关债券，主要包括已发生兑付违约的债券，以及存在债券违约情形的发行人发行的其他有关债券等。[10]

而能够参与违约转让的投资者也是具有一定门槛，首先仅限于机构投资者，其次应当为符合《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》等规定的合格机构投资者。这类机构投资者需满足风险偏好较高、风险承受能力较强并具有一定债券风险处置经验的要求。

为违约债券提供转让结算服务，有助于形成有效疏导风险的机制安排，改变此前债券到期违约后即摘牌，投资者只能诉诸有限的法律途径或被动等待兑付的情形；有助于投资者通过二级市场转让化解债券违约风险；有助于投资者及时处置不良债券，满足稳定债券市场的需求。[11]

5、关注破产诉讼

对于明显满足“不能清偿到期债务”和“明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务”两个《破产法》规定条件的债券发行人，在债券违约后进入破产程序,对于债券持有人而言,是万不得已的选择。

根据《破产法》，债务人不能清偿到期债务，债权人即可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请，但是对于“明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务”的要件审查,决定权掌握在法院手里,因此即便出现债券兑付违约,真要进入破产程序也不是轻而易举的事。

破产诉讼适用于已经有多笔债务逾期，且在债券到期时发行人已经资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况。一旦进入破产程序后，发行人的债务便会全部到期，除享有优先权的债权人以外，其他人都是平起平坐。对于启动违约诉讼比较晚,没有保全到有价值资产或者保全顺位靠后的债券持有人而言,进入破产程序可能反而能够提高其受偿的金额。但是由于债券投资人相对于银行等金融机构债权人对发行人资产的控制力天然较弱，债券持有人对此毫无优势可言。

因此，结合债券持有人自身追偿启动的时间快慢与对债券发行人有效资产的掌控程度，尽管破产诉讼不是一条绝对有效的求偿途径，对于“债多不压身”的债券发行人及其主要财产已被其他债权人申请财产保全时，且缺乏交叉违约条款的情形下，直接提起破产诉讼对晚到期的债券是有利的。

回到《大空头》（《The Big Short》）这部电影，电影的开篇引用了马克吐温的一句话；“It ain’t what you don’t know that gets you into trouble.It’s what you know for sure that just ain’t so.（让你遇到麻烦的不是未知，而是你确信的事并非如你所想）”。将这句话放在暗潮汹涌的债券市场中，可以理解为亏损大多不是由于参与了风险不明的交易，而是参与了自以为是低风险的交易。说的再通俗一点就是：“淹死的都是会游泳的”！股票有风险，债券也有风险！债券作为一种在我国日趋成熟的融资工具，在各方面理论都日臻完备的情况下大家往往忽视了它自身的风险性。所以从监管部门到行业内部再到债券交易的参与方，都需要正视债券天然的风险属性，多渠道地去引导和维护债券市场的稳定，使得债券市场能够良好和有序地继续发展和壮大。

[1] 《2018年债券市场统计分析报告》，中央国债登记结算有限责任公司 统计监测部，2019年1月16日

[2] 《龙静文与立信会计师事务所有限公司、科林环保装备股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事裁定书》（（2015）宁商初字第167号）

[3] 《曾令奇与天健会计师事务所、晋亿实业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事裁定书》（（2015）浙杭商初字第196号）

[4] 《朱乔春与天健会计师事务所、中弘控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书》（（2017）浙01民初367号）

[5] 《诉利安达会计师事务所有限责任公司浙江分所出具证明文件重大失实罪一案一审刑事判决书》（(2017)沪01刑初80号）

[6] 《陈俊明、王科宇等出具证明文件重大失实二审刑事裁定书》（(2018)沪刑终9号）

[7] 《宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷一审民事判决书》（(2015)浦民六(商)初字第4310号）

[8] 《威海沃德投资有限公司与潍坊盛丰面业股份有限公司、袁西圣等合同纠纷二审民事判决书》（(2016)鲁07民终3147号）

[9] 《东海证券股份有限公司与大连机床集团有限责任公司、大连机床营销有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书》（(2017)苏04民初135号）

[10] 《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》（上证发〔2019〕59号）

[11] 《证监会指导推出违约债券转让服务》，今日要闻-中国新闻网，2019-05-25