MHP君悦评论｜持有人的选择——债券违约后的处置策略分析

2014年公开市场首只债券发生违约以来，债券违约事件频发，2018年，受金融强监管、去杠杆的影响，部分前期大幅举债、激进扩张的企业，因再融资受限、资金周转困难，出现集中违约，截至11月5日，2018年已有33个新增违约主体（数据来源：光大证券研究）。

债券违约后，债券持有人最为关注的是债券的回收率以及回收效率，而这两个问题均受到发行人的主体性质、财务情况、所处行业、经营情况，债券担保情况以及政府处置意愿等因素的综合影响。本文旨在结合本所代表债券持有人处理多起债券违约的实务经验，分析并总结出提升回收率的有效处置措施。

一、召开债券持有人会议

债券违约后，债券持有人应及时召开债券持有人会议，就1）选举债券持有人代表，授权其代表债券持有人积极维权；2）各债券持有人对是否诉讼、何时诉讼、诉讼如何进行、诉讼请求如何制定、费用如何分配进行决议；3）就聘请争议解决律师、全面评估债券违约风险、制定违约应急处置策略直至提起诉讼等法律行动事项形成决议。在约定期限内不能达成有效决议的，债券持有人为维护自身利益之目的，应尽快单独提起诉讼进行维权或采取其它处置措施。

二、尝试自主协商达成清偿方案

与债务人协商无疑是最直接也最有效率的获得清偿的手段，要与债务人密切沟通，尽可能全面掌握目前债务人的经营情况、资产情况、负债情况、担保、抵押等情况，了解考虑企业现在的偿债能力，为接下来违约处置提供基础。经过了解，如果发行人具有一定的偿付能力，建议双方通过约定延长支付期、降低利率等方式，达成债务偿还方案。如果企业本身现金流已经无力清偿债务，建议将协商目标调整为追加保证、抵押等担保措施，或者通过债务转移、债转股等形式获得最终清偿。

三、提起违约求偿之诉、查封有价值财产

如发行人还具有一定的偿付能力，又不能达成债务偿还方案的，建议尽快以发行人、保证人（如有）为被告提起违约求偿诉讼，要求限期偿还债券本息及逾期利息或违约金。同时为防止发行人转移资产、督促发行人履行义务，根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百条规定：“人民法院对于可能因当事人一方的行为或者其他原因，使判决难以执行或者造成当事人其他损害的案件，根据对方当事人的申请，可以裁定对其财产进行保全”。建议选取发行人、保证人（如有）所有的权利受限较少的资产、股权以及银行账户向法院申请采取财产保全措施。此外，如果违约债券有特定资产抵押，应尽快启动诉讼程序，通过法院拍卖抵押资产受偿。

四、考虑破产因素对违约处置的影响

《中华人民共和国企业破产法》规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。即使发行人的某一期债券违约，若存在交叉违约条款或其它触发违约条件，发行人对其发行的其他债券也面临实质性违约。此时，对该发行人提供借款的银行也有权宣布借款提前到期。发行人面临的诉讼将集中爆发，发行人资产面临被法院查封后低价拍卖、银行账户面临被法院冻结后依法划转的风险；根据《中华人民共和国企业破产法》第十九条规定：“人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施应当解除，执行程序应当中止。”在这种情况下，从法律层面出发，发行人仅有进入破产重整程序，有关资产才能解除财产保全措施、执行程序才能中止，发行人才得以继续经营。因此，在债券违约处置过程中，必须将发行人进入破产程序的可能性作为债券违约处置工作的重要决策影响因素，比如与发行人沟通增加担保方、增加抵押，及时启动对保证人的追偿程序，以免发行人进入破产程序后，只能被迫接受打折清偿。

五、在政府积极协调下获得偿债资金

在政府的积极协调下，获得再融资偿还违约本息，是证券市场上一种较为常见的违约兑付方式。无论是国企还是民企，地方政府的支持在融资、资产拍卖过程中都扮演着重要的角色，由本所受托处置的债券违约案件中，也存在由政府直接代偿的情况，以本所律师经验，争取与当地政府保持密切沟通，可以显著提高债券违约的处置效率，在债务人遇债券违约危机的情况下，可用于偿债的资产极可能在短时间内迅速减少，此时的处置效率也对最终的债权回收率有着很大的影响。

六、推动主承销商等证券服务机构承担连带赔偿的责任

根据《证券法》规定，证券服务机构为证券的发行、上市、交易出具文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。因此，若主承销商或其它服务机构在债券发行、上市、销售等环节中存在过错的，属于未尽到勤勉尽责的义务，债券持有人可以将证券服务机构为被告，要求过错方对债券持有人的损失承担连带赔偿责任。同时，若在债券发行过程中证券服务机构作出先行赔付承诺的，债券持有人也应积极推动其先行赔付的兑现。

从国际经验看，随着产业竞争加剧，各行业深化发展、集中度提升，企业破产会大幅增加，未来违约也会常态化，尤其在当前经济下行压力较大的情况下，债券市场违约频发将不可避免。因此，建议债券投资者在投资时须考虑各方因素审慎抉择，在发生债券违约事件后，结合实际情况，综合运用多种处置措施，提高债券回收率及回收效率。