证券诉讼系列（二）｜证券虚假陈述风险事件发生后的案件初步评估：诉权、责任主体、管辖与救济路径｜mhp君悦评论

案件初步评估涉及的问题不止于“能不能告”，可分三层展开：

三个层次相互影响：权利基础扎实的案件，若被告已无清偿能力，经济性判断可能促使其转向先行赔付；经济性尚可而权利基础存在瑕疵的，则需重新评估胜诉概率。实践中，评估容易滑向两个误区：一是只问能否起诉、不问能否受偿，未查明发行人是否已退市或者进入破产程序，也未将赔偿能力较强的证券服务机构列为被告，最终虽取得判决却难以执行；二是将评估视为一次性的结论，忽略揭露日的认定、行政处罚的作出、是否进入重整等节点都会改变评估前提。

2022年之前，投资者须待中国证监会作出行政处罚、或者人民法院刑事判决生效之后才能起诉。这一前置要求已被《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《虚假陈述若干规定》”）取消，该规定第二条明确，人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。

前置程序取消之后，起诉仍需符合法定要件。《虚假陈述若干规定》第二条规定，原告起诉符合《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称“《民事诉讼法》”）第一百二十二条规定，并依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）第二条提交：①证明原告身份的相关文件；②信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；③原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。除起诉的一般条件外，上述三项材料是本类案件的特别要求；各地法院的诉讼指引通常还要求提供账户开户资料、对账单或交割单及损失计算说明。尽管行政处罚决定书不再是起诉的前置条件，但实践中依然是最有力的证据之一。

条件一：主体适格。原告应当是在证券市场上通过公开交易、以“非面对面”方式买卖证券的投资者。个人投资者与机构投资者均可起诉；证券投资基金、资产管理计划、信托计划则由管理人作为原告，份额持有人本人不直接起诉。

条件二：交易区间与交易方向适格。投资者需要在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前，作出与陈述类型相匹配的交易：诱多型虚假陈述（隐瞒利空或者虚增利好）需在此期间买入，诱空型虚假陈述（隐瞒利好或者虚增利空）需在此期间卖出。在实施日之前买入、揭露日之后买入，或者在此期间反向操作的，通常难以成立交易因果关系。区间边界以日为准，实施日与揭露日均计入可索赔区间，晚一天买入或者早一天卖出，结果可能完全不同。

第一类，通过非集中交易取得证券的股东与私募投资人。在公司上市前参与发起设立、增资扩股，或通过协议受让、尽职调查入股的股东，其取得证券并非通过证券交易场所集中交易、价格亦非由市场形成，与虚假陈述推定信赖的集中交易机制不同，一般难以成立交易因果关系。

第二类，股权激励参与人。员工直接开户持股的具备原告资格；通过资产管理计划、持股平台持股的，由管理人、持股平台作为原告。即便身份条件满足，人民法院通常认为高级管理人员与核心人员的持股决策更多基于内部信息，交易因果关系难以成立。

第三类，资管计划、员工持股计划嵌套的持有人。上海金融法院审理的全国首例涉资管计划嵌套员工持股计划案（一审（2022）沪74民初2613号、二审（2023）沪民终591号）[1]中，管理人代表集合资产管理计划起诉，人民法院受理并实体审理，但认定其投资决定主要基于差额补偿安排、且对虚假陈述应当知情，交易因果关系不成立，驳回诉请。

被告端，配合造假方的民事责任已经落地。深圳市中级人民法院审理的赛为智能案[2]中，人民法院认定明知并配合造假的供应商构成共同侵权，判令其在3%的范围内承担连带赔偿责任，而该供应商并未受到行政处罚；上海金融法院审理的行悦信息案[3]中，为财务造假提供资金通道的供应商及客户亦被认定承担比例连带责任，该案各配合造假主体的连带比例区间为2%至90%。两案表明，配合造假方的追责不以行政处罚为前提，责任形态多为按参与程度与原因力确定的比例连带。

原告端，可索赔主体呈现穿透化，基金、资产管理计划等投资产品由管理人作为原告起诉，员工持股计划、集合计划的持股主体亦有对应的原告安排。前文提及的员工持股计划案即属此类，人民法院确认了管理人的原告资格，驳回诉请的原因在于交易因果关系不成立。

第一项，偿付能力。判决确定的金额能否兑现，取决于被告的实际偿付能力。上市公司若已退市或者资不抵债，投资者可能只能通过破产程序按比例受偿，此时将赔偿能力较强的保荐人、承销商、会计师事务所一并列为被告，更易实际获赔。

第二项，责任形态。发行人承担全额责任，通常作为兜底责任的被告；中介机构近年的判项多按过错程度与核查职责范围分档，呈比例连带形态，分档比例直接决定实际获赔金额。

第三项，追偿关系。发行人赔付后可向实际控制人、董监高及中介机构追偿，中介机构赔付后亦可反向追偿。被告之间除同案关系外还存在潜在对立，投资者在第一案中一次性列明全部被告还是分案处理，需结合追偿格局判断。

根据《民事案件案由规定》及相关规定，证券欺诈责任纠纷为第三级案由，证券虚假陈述责任纠纷为其项下的第四级案由，本类案件应归入该四级案由。案由选择直接关系到审理思路与请求权基础。虚假陈述民事赔偿在性质上属于侵权责任，请求权基础是《中华人民共和国证券法》（2019年修订）第八十五条、第一百六十三条以及《虚假陈述若干规定》，实务中有两类案由容易混淆：一类是将案件作为合同纠纷，例如以证券交易合同纠纷、委托理财合同纠纷为案由，其要件构造与举证责任与侵权路径存在实质差异；另一类是将内幕交易、操纵市场的索赔与虚假陈述混同，后两者的构成要件更为严格。案由选择不当，可能需在立案或者首次开庭阶段变更。

在级别管辖上，证券虚假陈述案件有特殊要求：无论诉讼标的额大小，第一审案件均由中级人民法院或者专门人民法院管辖。相对于《最高人民法院关于调整中级人民法院管辖第一审民事案件标准的通知》，《虚假陈述若干规定》第三条属于特别规定。实践中，投资者向基层人民法院起诉此类案件的，该院通常以本案应由中级人民法院或者专门人民法院管辖为由不予受理，或者移送有管辖权的中级人民法院。

在地域管辖上，证券虚假陈述案件原则上集中于发行人住所地：一般案件由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市、经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖；特别代表人诉讼（由投资者保护机构受五十名以上投资者委托作为代表人参加，投资者“默示加入、明示退出”）则由涉诉证券集中交易的证券交易所所在地中级人民法院或者专门人民法院管辖。集中管辖便于统一裁判尺度、一次性化解群体性纠纷；对投资者而言，则意味着在自身所在地起诉可能被移送，诉讼成本需按异地应诉计算。

在此基础上，北京、上海、成渝三家金融法院对特定类型的证券欺诈责任纠纷实行集中管辖，其连接点是证券交易场所所在地，而非发行人住所地：北京金融法院集中管辖北京证券交易所上市公司以及在全国中小企业股份转让系统精选层挂牌公司的相关案件；上海金融法院集中管辖上海证券交易所科创板上市公司的相关案件；成渝金融法院管辖成渝地区双城经济圈内金融基础设施机构的相关案件。此外，对创业板注册制下首次公开发行并上市公司的相关案件，由深圳市中级人民法院试点集中管辖。

然由于连接点的不同，冲突随之而来，司法实践尚未形成统一的裁判思路。有法院依法律适用原则，认为《虚假陈述若干规定》系司法解释，效力层级高于为科创板、新三板改革提供司法保障的司法文件，且颁布时间更近，应优先适用，据此认定专门人民法院对案件并无管辖权，将案件移送发行人住所地有管辖权的人民法院。也有法院依特别法优先于一般法原则，认为金融法院的案件管辖规定属于《虚假陈述若干规定》第三条所称“对管辖另有规定”的情形，应由专门人民法院集中管辖。两种思路并存，同类案件的处理结果可能不同，投资者在起诉前宜先核对受诉法院的既有做法。

《虚假陈述若干规定》第三条确立了以发行人住所地确定管辖的一般规则，并载明《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称“《代表人诉讼规定》”）等对管辖另有规定的，从其规定；而《代表人诉讼规定》第二款规定，对发行人以外的主体提起的诉讼，由被告住所地有管辖权的人民法院管辖。两条规则存在冲突，焦点在于投资者仅起诉证券服务机构等发行人以外的主体时，管辖应如何确定。

从公开裁判看，主流意见倾向于统一按发行人住所地确定管辖。北京市高级人民法院在（2023）京民辖终82号[4]、（2022）京民辖终8号案[5]中，上海金融法院在（2023）沪74民初353号案[6]中，苏州市中级人民法院在太平洋证券诉康得新案（（2024）苏05民初1493号）[7]中，均按此处理。成渝金融法院的公开普法材料中提及：不论单独起诉还是一并起诉其他责任主体，均只能向发行人住所地人民法院起诉。

前述规则解决的是普通诉讼的管辖。代表人诉讼与发行人破产两种情形另有安排，实践中也更容易出现争议。

普通代表人诉讼（由十名以上投资者共同起诉、推选二至五名代表人参加诉讼，投资者“明示加入”）不改变前述地域管辖规则，仍在发行人住所地法院进行，其特殊之处在于程序的吸附效力：法院发布权利登记公告后，因同一虚假陈述提起的其他诉讼，无论立案先后，均须移送该院合并审理。特别代表人诉讼则由证券交易所所在地法院管辖。需要留意的是，实践中特别代表人诉讼多由普通代表人诉讼转换而来。金通灵案中，投资者先向南京市中级人民法院提起普通代表人诉讼，投资者服务中心随后接受授权申请转为特别代表人诉讼，案件仍由该院审理，并于2025年12月作出先行判决[8]。对投资者而言，选择在何处先行起诉，可能在相当程度上决定后续代表人诉讼的管辖法院。

发行人进入破产程序后，冲突更为直接。《企业破产法》规定，人民法院受理破产申请后，有关债务人的民事诉讼只能向受理破产申请的人民法院提起，这与证券虚假陈述案件的集中管辖形成竞合。金通灵案同时提供了程序协同的样本：证券诉讼与破产重整分别由南京市中级人民法院与南通市中级人民法院推进，证券诉讼先行判决确定的赔偿债权，由投资者服务中心代表投资者在重整程序中申报并获全额确认，25万元及以下部分已全额现金偿付。可见，破产程序启动后，投资者未必需要变更管辖法院重新起诉，也可以通过申报债权实现赔偿。

财产案件受理费按标的额分段累计计算，索赔金额越高，费率越低但基数越大。根据《诉讼费用交纳办法》进行估算，请求金额为100万元的案件，一审受理费约为1.38万元；请求金额为1000万元的案件，约为8.18万元。证券案件的实际结果常为部分支持，费用按比例分担。特别代表人诉讼有一项明确的制度安排：不预交案件受理费（《代表人诉讼规定》第三十九条）；投保机构作为代表人申请财产保全的，人民法院可以不要求提供担保。

证券虚假陈述案件的收费模式较为多样，当事人与代理人在约定时，除考量案件金额、周期与执行风险外，还需注意收费方式的合规边界。《关于进一步规范律师服务收费的意见》（司发通〔2021〕87号）对风险代理的适用范围作了限制。由于证券虚假陈述纠纷在程序上可能以代表人诉讼或者批量案件的形式推进，收费安排在个案中宜预留空间，并在委托合同中作出明确约定。

《民事诉讼法》规定的一审审限为六个月，二审为三个月，有特殊情况的可以延长。证券虚假陈述案件涉案人数多、损失测算复杂、常需鉴定与质证，实际审理周期普遍长于审限。实践中，一审通常需要一年至一年半，含二审的完整周期往往达到两年左右，涉及破产重整或者平行案件众多的可能超过三年。

除诉讼费与律师费，异地应诉的差旅与协调成本、对损失测算意见质证所需的专家费用同样需要计入。时间成本更为实在，索赔款一般须待判决生效、甚至执行到位后才能取得，该期间的利息不在赔偿范围之内，部分投资者因此转向先行赔付或者调解。

第一，固定交易凭证。向开户证券公司调取完整的历史对账单与交割单，范围覆盖实施日前后各一段时间，保存原始电子文件与加盖印章的书面件；在多家公司开户或者账户曾经转托管的，还需将各账户成交记录按时间合并排序。

第二，判断自身是否符合索赔条件。依据本文所载《适格投资者自测表》，确认买入或者卖出是否落在实施日之后、揭露日之前的区间，并区分买入、卖出、持有三种情形；通过资管计划、持股平台持股或者具有内部人员身份的，应当单独评估交易因果关系能否成立。

第三，评估受偿可能性并选择路径。查明可能承担责任的主体范围，结合发行人是否已退市、是否进入破产重整、证券服务机构的责任比例判项等因素确定被告组合，并跟踪立案调查、行政处罚事先告知、正式处罚决定等节点，据以判断揭露日并在单独诉讼、代表人诉讼、先行赔付与调解之间作出选择。不宜等待行政处罚决定作出后再行主张：揭露日通常早于处罚决定公开之日，而诉讼时效自揭露日起算三年，待处罚落地时，时效可能已经经过相当部分。

第一，确定信息披露的时点与口径。收到立案告知书、行政监管措施决定书等文书后，按照所属板块的信息披露规则判断是否达到披露标准以及披露时点。披露文本的措辞直接影响后续民事案件对揭露日与重大性的认定，宜在披露前完成评估。

第二，测算民事赔偿敞口。行政处罚与民事赔偿是两条独立的责任路径，罚款金额与民事赔偿规模并无对应关系。应当根据已知的违规区间初步框定实施日与揭露日，估算潜在索赔规模，并据此评估是否需要计提预计负债。

第三，保全抗辩证据与履职证据。抗辩证据包括重大性、交易因果关系、系统风险扣除所需的价量数据与重大事件资料；履职证据包括董监高的会议记录、异议记录、书面质询，以及证券服务机构的尽职调查底稿、核查记录、访谈与函证材料、异常事项处理记录。此类证据大多形成于事件之前，事后难以补充，其调取还涉及执业底稿与保密义务的平衡，需在律师指导下完成。发行人在应诉的同时，还应评估向控股股东、实际控制人及其他责任主体追偿的可行性。

上述工作大多涉及专业判断，如买入均价的算法选择、实施日与揭露日的认定、被告组合的判断等，投资者宜尽早取得专业律师意见。董监高与证券服务机构的举证重点与免责事由各不相同，且与发行人的抗辩立场可能冲突，两类主体在必要时应当单独委托律师，就自身在归责体系中的位置与免责事由的证据组织作出独立判断。

案件初步评估的作用，是在程序启动之前，把原告资格、被告范围、案由管辖、成本周期与救济路径一并纳入考量，并据此形成可执行的方案。下一篇将围绕虚假陈述的行为类型展开，讨论四种形态如何区分，以及信息披露瑕疵与可索赔的虚假陈述之间的界限。