资本市场复合型犯罪解析（下）：内幕交易与虚假陈述竞合的典型案例复盘与合规指引｜mhp君悦评论

引 言

在本系列上篇《资本市场复合型犯罪解析：内幕交易与虚假陈述竞合案件的司法现状与法律适用》中，笔者深入探究上市公司内幕交易与虚假陈述竞合案件的法律适用逻辑，并归纳了“数罪并罚”这一核心裁判原则。

对于市场主体而言，理解抽象的法律规则固然重要，但更关键的是如何将这些规则内化为企业的合规制度，以及在风险来临时如何守住法律底线。笔者在本篇将接续前文，重点结合五洋建设、欣泰电气等具有行业里程碑意义的典型案例，从强化内控、辩护策略及实务操作等维度，以期能够为上市公司提供系统性的合规指引。

一、上市公司内部合规建议

（一） 强化信息披露内控：筑牢真实、准确、有效、完整的底线

1.建立穿透式披露审核机制，覆盖全流程、全链条

案例（五洋建设案）：五洋建设在公司债发行中，虚构财务数据、隐瞒债务违约，承销商德邦证券、会计师事务所大信会计未履行核查义务，直接在募集说明书上签字确认。最高法指导案例明确，中介机构未勤勉尽责，与发行人承担连带赔偿责任。上市公司若内控失效、审核流于形式，不仅自身担责，还将牵连董监高与中介机构，形成“一损俱损”的责任共同体。

合规建议：上市公司可建立“业务部门申报—法务合规审查—财务复核—董秘办把关—董事会审议”的五级审核链条，对财务数据、关联交易、重大合同等关键信息实行双人复核、交叉验证，杜绝“一言堂”与“走过场”。其中，针对定期报告、临时公告应当实行底稿留存制，即所有数据来源、审批记录、沟通函件至少保存10年及以上，以备监管核查与司法举证。

实务操作建议：参照最高法发布的财务造假典型案例精神，对控股股东、实控人主导的财务造假实行“首恶严惩”。上市公司应当在章程中明确：实控人、董监高对披露信息的真实性负终身责任，禁止干预财务、法务独立审核，一旦违反则立即罢免并追究赔偿责任。

2.制定董监高披露责任清单，落实贯彻“签字即负责、勤勉可免责”

案例（甲科技公司财务造假案）：该案中，甲科技公司2016-2019年虚增营收超44亿元，多名董监高未履行审核义务，仅“形式签字”。证监会与司法机关按照责任梯度追责：对决策、组织造假的实控人、董事长顶格处罚；对未勤勉尽责的董事、监事从重处罚；对已提出异议、且保留证据的董监高从轻或免责。本案确立：勤勉尽责是董监高的法定免责事由，但必须能够以实际行动证明，而非口头抗辩。

合规建议：根据《证券法》第82条，可为每位董监高制定信息披露责任清单，明确其在年报、半年报、重大事项公告中的审查范围、勤勉标准、免责情形。尤其注意，董监高签署书面确认文件时，必须逐项核对、审慎质疑，对存疑事项要求补充说明或出具专业意见，拒绝“空白签字”“信任签字”。

实务操作建议：董监高若发现披露信息存在虚假、遗漏，应立即书面提出异议、要求更正，并留存会议纪要、邮件、函件等证据；若公司拒不更正，应申请辞去职务并公开说明，否则将被推定存在过错，难以免除民事、行政甚至刑事责任。

3.严格推行内幕信息知情人登记、保密与隔离制度

案例（周文伟内幕交易案）：被告人周文伟系证券交易所工作人员，属法定内幕信息知情人，在知悉上市公司重大重组信息后，利用职务便利买入相关股票，获利巨大。法院认定：内幕信息知情人无论职务高低、是否实际决策，只要在敏感期内异常交易且无合理解释，即构成内幕交易。本案警示：知情人登记不是形式，而是责任起点；保密义务是法定义务，违反即追责。

合规建议：建立内幕信息知情人动态台账，将接触并购重组、业绩预告、重大合同、再融资等敏感信息的董监高、核心员工、中介机构、控股股东及其亲属全部纳入登记范围，逐人签署保密协议。

严格实行信息隔离墙：内幕信息仅在“** need-to-know**”范围内传递，禁止跨部门、无关人员打探；敏感期内关闭内幕信息部门对外通讯、禁止使用私人手机/微信传递敏感内容。

实务操作建议：每季度开展内幕信息保密自查工作，对知情人台账、保密协议、信息传递记录进行核查、比对；一旦发现泄露、打探内幕信息的，立即启动内部立案调查、审慎处理，并向监管部门及时报告，避免因“小漏洞”引发“大风险”。

（二）内幕交易全流程防控：从源头杜绝利用信息优势牟利

1.敏感期“严管+禁售”双轨制，覆盖董监高及全体知情人

案例（顾立安内幕交易案）：顾立安作为上市公司高管，在重大资产重组敏感期内，利用亲属账户大量买入公司股票，交易时间、金额、频率明显异常，且无法提供合理解释。法院直接推定其利用内幕信息交易，判处有期徒刑并处罚金，追缴全部违法所得。本案确立司法裁判规则：敏感期+异常交易+无正当理由=内幕交易成立，无需直接证明“获取信息”的行为。

合规建议：明确内幕信息敏感期（自内幕信息形成之日起至公开披露之日止），实行“三禁止”原则：① 禁止董监高、控股股东、核心员工及配偶、父母、子女买卖公司股票；② 禁止向他人泄露、暗示、建议买卖公司证券；③ 禁止利用内幕信息开展融资融券、衍生品交易。敏感期前提前7日发布禁售通知，并留存通知记录、员工确认回执。

实务操作建议：上市公司应建立敏感期交易监控系统，对董监高及亲属账户实行实时预警，发现异常交易立即核查、止损、报告。即使“误操作”“不知情”，若交易行为明显异常且无充分证据，仍可能被认定为内幕交易。

2.明确禁止内幕信息“打探、传递、串联”，强化合规教育与问责

案例（陈海啸内幕交易、泄露内幕信息案）：陈海啸作为上市公司实控人，将重大重组信息泄露给亲友，多人利用该信息交易获利。法院认定：泄露内幕信息与直接交易同责，建议他人交易亦构成犯罪，对所有参与者一并追责。本案明确：内幕信息是“高压线”，不仅自己不能碰，也不能让别人碰；泄露、建议、串联均属违法。

合规建议：在员工手册、劳动合同中明确：严禁打探、窃取、传播内幕信息；严禁与中介机构、合作方、监管人员私下串通、交换敏感信息；严禁通过亲友、同学、老乡等关系传递内幕信息。每年开展不少于四到六次内幕交易合规培训，组织观看最高法内幕交易典型案例庭审录像，签订《合规承诺书》，强化“伸手必被捉”的敬畏心。

实务操作建议：对违反保密、禁售规定的员工，实行“零容忍”：立即停职、解除劳动合同、追回不当利益，并向监管报告；对涉嫌犯罪的员工，应主动移送司法机关，以“严管”体现“厚爱”，避免公司被牵连追责。

3.异常交易“早发现、早核查、早报告”，建立应急处置机制

案例（马乐利用未公开信息交易案）：马乐系基金经理，利用未公开信息（基金持仓、交易计划），控制多个账户先于基金买卖股票，成交额超10亿元、获利1912万元。最高法再审改判：明确利用未公开信息交易罪存在“情节特别严重”档次，对马乐判处实刑、全额追缴违法所得。本案警示：不仅内幕信息，未公开信息亦受法律保护；异常交易必然留下痕迹，监管与司法可全面追溯、精准打击。

合规建议：联合券商、结算机构，建立异常交易识别指标：如敏感期内集中大额买卖、频繁挂单撤单、使用多个账户、与内幕信息高度吻合等。发现异常后，应在24小时内启动内部核查：核实交易人身份、交易动机、资金来源、是否接触内幕信息，形成书面核查报告；若存在违规嫌疑，立即暂停相关人员职务、冻结账户、向证监会及交易所报告，并配合监管调查。

实务操作建议：异常交易核查重在留痕：所有谈话记录、资金流水、通讯记录、交易数据完整保存，作为后续免责或追责的关键证据；切勿“隐瞒、掩盖、串供”，否则将构成妨害作证、包庇，加重法律责任。

（三）中介机构协同：压实“看门人”责任，共筑合规防线

案例（蓝山科技案）：蓝山科技财务造假，保荐机构华龙证券、会计师事务所未尽责，保荐代表人被判决承担40%连带赔偿责任，系全国首例。最高法明确：中介机构是资本市场“看门人”，未尽责即与发行人同责，个人亦需承担连带赔偿。

合规建议：选聘资质良好、信誉卓著的会计师事务所、律师事务所、券商，明确约定勤勉尽责义务与违约责任。要求中介机构独立履职、审慎核查、充分质疑，对财务数据、法律文件实行双重复核、出具明确意见；禁止上市公司干预中介机构独立判断、禁止购买“无保留意见”。

实务操作建议：上市公司应定期评估中介机构履职情况，一旦发现其怠于履职、配合造假的，应当立即解聘，并追究违约责任、向监管举报，避免被中介机构“拖下水”，得不偿失。

二、应对与抗辩

（一） 虚假陈述与内幕交易纠纷应对：主动减损、精准抗辩、依法维权

1.涉嫌违规：主动自查、纠正、披露，以“自救”减轻责任

案例（大智慧公司虚假陈述案）：大智慧公司年报虚增利润，被证监会处罚后，投资者提起民事赔偿诉讼。大智慧公司因未及时更正、隐瞒错误，被法院认定主观过错明显，判决全额赔偿投资者损失。相反，若上市公司主动披露、积极纠正、赔偿损失，司法实践中通常从轻、减轻处罚，甚至在民事案件中达成调解、减少赔偿金额。

应对建议：发现信息披露存在虚假、遗漏、误导或可能涉及内幕交易时，立即启动内部调查：查清事实、明确责任、评估影响。对可以纠正的虚假陈述，第一时间发布更正公告，全面披露真实信息，并说明错误原因、整改措施；对内幕交易线索，及时固定证据、控制责任人、主动向监管部门说明，配合调查并退缴违法所得。

律师核心观点：证券违法存在“态度决定责任幅度”的现象。最高法有关虚假陈述的司法解释亦明确：虚假陈述行为人主动纠正、赔偿投资者损失的，可以减轻或免除民事赔偿责任；内幕交易中主动投案、退赃、认罪认罚，可依法从轻、减轻刑事处罚。“捂盖子”只会责任叠加、处罚加重。

2.民事索赔抗辩：围绕“重大性、因果关系、过错、系统风险”精准攻防

抗辩要点一：虚假陈述不具有“重大性”

抗辩逻辑：依据最高法《虚假陈述司法解释》第十条，只有“影响投资者决策、影响证券价格”的虚假陈述才属重大。若披露瑕疵轻微、不影响核心判断、未导致股价明显波动，则不构成侵权。

案例（大庆联谊案）：大庆联谊主张部分虚假记载“不重大”，但法院认定其虚增利润、欺诈发行，直接影响投资决策，具有重大性。大庆联谊抗辩归于失败。上市公司应以“是否影响理性投资者决策”为标准，区分“重大瑕疵”与“轻微笔误”。

抗辩要点二：损失与虚假陈述无因果关系，或系系统风险导致

抗辩逻辑：投资者损失部分或全部因大盘下跌、行业危机、政策调整等系统风险造成，应扣除该部分损失。依据最高法《虚假陈述司法解释》第三十一条，系统风险扣除是法定抗辩事由。

案例（C公司关联交易虚假陈述案）：C公司因隐瞒关联交易被诉，其提交证据证明同期大盘暴跌30%、行业指数大跌40%，投资者损失主要系系统风险所致。法院采纳其抗辩，按比例扣除系统风险损失，大幅减少公司赔偿金额。

抗辩要点三：董监高已尽“勤勉尽责义务”，并无过错

抗辩逻辑：董监高已履行合理审查、审慎注意义务，对虚假陈述不知情、未参与、已提出异议，依据《证券法》第八十二条可免责。

案例（甲科技公司案）：甲科技一名独立董事对财务数据提出书面质疑、要求审计、拒绝签字，并留存完整证据。监管与法院认定其已勤勉尽责，不予处罚。留存证据是免责关键。

抗辩要点四：未利用内幕信息、交易有合理理由

抗辩逻辑：交易系基于公开信息、投资价值判断、家庭资金需求等正当理由，与内幕信息无关；交易行为不异常、符合一贯交易习惯。

案例（蔡某内幕交易案）：蔡某主张交易系“长期投资”，但法院查明其仅在敏感期内集中买入、信息公开后立即卖出，交易行为明显异常、且无合理解释，其抗辩由此被驳回。在该案中，客观交易记录是认定是否存在内幕交易的核心。

刑事程序应对：推翻推定、证明无故意、信息非重大，守住法律底线辩护策略：① 推翻内幕交易推定：证明未接触内幕信息、交易行为正常、有合理商业理由；② 否定虚假陈述故意：证明系过失、笔误、已尽审核义务、无造假动机；③ 主张信息不重大：证明未影响价格、未损害投资者利益；④ 积极退赃、认罪认罚、取得谅解，争取从轻处罚。

案例（欣泰电气案）：欣泰电气实控人温德乙合谋造假、长期隐瞒、拒不配合，被顶格判刑、高额罚金、终身禁入。而部分被动参与、积极配合、检举立功的员工，被从轻、减轻或免予刑事处罚。

律师忠告：虽然证券犯罪证据标准高、推定规则严，但并非“零抗辩”。一旦涉嫌刑事风险，立即委托专业律师介入，固定无罪、罪轻证据，切勿盲目自认、错失辩护时机。

三、结 语

随着立法不断完善与执法持续加强，我国已经构建全方位、立体化的追责体系。对于市场主体而言，需充分认清两类证券犯罪的法律边界与竞合追责规则，杜绝任何形式的信息造假与内幕交易行为，坚守资本市场合规底线。对法律从业者而言，需要我们精准把握构成要件、推定规则与指导案例裁判精神，平衡监管与市场、追责与保护，共同维护资本市场健康生态。

本文观点仍有很大改进空间，欢迎并感谢广大同仁指正、赐教。

本文援引法律、司法解释及案例来源出处

1、最高人民法院. 2020年全国法院证券期货犯罪典型案例. 最高人民法院官网,2020-10-09.

2、最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证监会. 从严惩治证券犯罪典型案例（2022年）. 最高人民法院官网,2022-09-08.

3、中华人民共和国刑法（2020年修正）第160条、第161条、第180条

4、最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释（法释〔2012〕6号）

5、最高人民法院、最高人民检察院关于办理信息披露、操纵证券市场刑事案件适用法律若干问题的解释（法释〔2019〕10号）

6、丹东欣泰电气股份有限公司、温德乙等欺诈发行、违规披露、内幕交易案一审判决书：（2019）辽06刑初19号

7、丹东欣泰电气案二审刑事裁定书：（2020）辽刑终187号

8、中国证监会. 欣泰电气行政处罚决定书及市场禁入决定书〔2016〕125号

9、最高人民法院刑三庭. 证券期货犯罪审判实务指南. 人民法院出版社,2021.

10、最高人民检察院. 检察机关依法惩治证券犯罪典型案例（2021年度）

11、中国裁判文书网. 上市公司违规披露、内幕交易竞合案件公开裁判文书

12、全国法院民商事审判工作会议纪要（九民纪要）关于证券纠纷案件裁判意见

13、中华人民共和国证券法（2019年修订）第53条、第78条、第191条、第197条

14、公安部. 公安机关打击证券犯罪典型案例（2020-2023年度）

15、最高人民法院.《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）

16、刑法修正案（十一）条文及立法释义

17、中国证监会. 上市公司信息披露管理办法（证监会令第182号）

18、最高人民法院研究室. 证券犯罪典型案例裁判规则解读. 法律适用,2023(05).