浅析破产重整中的“假马”竞标规则｜mhp君悦评论

一、引言

破产重整制度致力于挽救陷入困境的企业，助其重焕生机与活力，实现企业价值的最大化。在这一过程中，寻觅合适的投资人成为关键所在。“假马”竞拍规则作为一种别具一格的交易机制，在破产重整的实践领域逐渐崭露头角，并获得广泛应用。它不仅为破产企业注入新资金与资源开辟了道路，同时对重整程序的公平、高效推进产生着深远影响。

二、“假马”的概念与起源

（一）概念

“假马”（stalkinghorse）最初源自一项捕猎技术：为了有效猎杀，猎人会隐藏在一匹真马或类似马道具背后进行潜伏并悄悄接近猎物。用作掩护猎人的这匹马儿就被称为“假马”。在破产语境中，“假马”竞拍规则系借用假马竞拍人的引入来吸引其他竞购方参与竞拍，并通过公开竞价市场的积极营造，求取破产财产出售的最优报价。从某种程度上而言，“假马”的存在意义是吸引“真马”出现，“假马投资人”很可能不是最终的买方。一般指在破产重整程序里，由破产企业或破产管理人预先选定的一位既有意愿又有能力对破产企业进行投资或收购的潜在投资人。该投资人会与破产企业或管理人签署一份初步的投资或收购协议，这份协议将作为后续公开竞拍程序的基石与参照，其出价以及交易条件等，会成为其他竞拍者参与竞拍的“底价”和参照标准。

（二）起源

“假马”竞拍规则源自美国破产法实践。在早期的破产重整案例中，困境企业往往难以吸引众多潜在投资人参与竞买，致使重整计划的推进举步维艰。为化解这一难题，法院逐步认可并发展出一种操作方式，即准许破产企业或管理人先与一家具有诚意的潜在投资人达成初步协议，该投资人如同“诱饵”，吸引其他投资人参与后续的公开竞拍，这便是“假马”竞拍规则的雏形。随着时间的推移，该规则不断完善，并在其他国家和地区的破产法实践中得到借鉴与应用。

三、“假马”的运作机制

（一）“假马”的选定

在破产重整程序启动后，破产企业的管理层或破产管理人肩负起寻找合适“假马”投资人的重任。他们会依据对企业行业特性、资产状况以及市场前景等多方面因素的考量，筛选出具备一定资金实力、行业经验或战略协同能力的潜在投资人，作为“假马”候选人。“假马”需要具备一定的经济实力，以确保有能力履行投资或收购承诺；同时，要对破产企业所处行业有深入了解，能够为企业的重整及后续发展提供专业支持；此外，“假马”还应拥有良好的商业信誉，以此保障交易的稳定性与可靠性。

（二）初步协议的达成

破产企业或管理人与选定的“假马”投资人就投资或收购的主要条款展开协商，并达成初步协议。该协议通常涵盖交易价格、交易方式、资产范围、职工安置等关键内容。这些条款将构成后续公开竞拍的基础框架，为其他竞拍者提供清晰明确的参考标准。初步协议虽不具备最终的法律约束力，但对双方具有一定的道义及商业约束。“假马”投资人需依照协议约定的条件参与后续竞拍，且在同等条件下享有优先购买权。同时，破产企业或管理人也需按照协议约定，为“假马”投资人提供必要的信息披露以及参与竞拍的便利条件。

（三）公开竞拍程序

在确定“假马”及初步协议后，破产企业或管理人会发布公开竞拍公告，并向社会公开招募其他潜在投资人参与竞拍。公告内容包括破产企业的基本情况、“假马”协议的主要条款、竞拍的时间、地点、规则等详尽信息，以确保潜在竞拍者能够全面了解相关情况，进而做出合理决策。在规定的竞拍时间内，其他潜在投资人依据竞拍规则提交竞拍报价和交易条件。竞拍过程通常秉持公平、公正、公开的原则，以价高者得为基本规则，但同时也会综合考量其他因素，诸如竞拍者的资金实力、行业经验、对企业未来发展的规划等。竞拍结束后，破产企业或管理人会对各竞拍者的报价和交易条件进行评估与比较。

（四）最终投资人的确定

除价格因素外，破产企业或管理人还会综合权衡竞拍者的财务状况、商业信誉、重整计划的可行性、对职工安置的方案等多方面因素。倘若其他竞拍者的报价和交易条件优于“假马”协议，且综合评估更为有利，那么该竞拍者将成为最终的投资人；反之，若“假马”投资人的条件在竞拍中依旧占据优势，那么其将按照初步协议的约定完成对破产企业的投资或收购。一旦最终投资人确定，破产企业或管理人与投资人签订正式的投资或收购协议，完成相关交易手续，破产重整程序便进入后续的执行阶段。

四、假马在破产重整中的优势

（一）提高重整效率

通过选定“假马”并与其达成初步协议，能够在较短时间内确定一个较为可行的投资或收购方案框架。这为后续的公开竞拍提供了明确方向与基础，避免了因众多潜在投资人各自提出不同方案，而导致的谈判耗时过长、决策效率低下等问题。而“假马”的存在犹如一个“信号”，向市场表明破产企业具备一定的投资价值与重整可能性。这会吸引更多潜在投资人关注并参与到公开竞拍中来，从而增加找到合适投资人的概率，加快重整进程。

（二）保障破产企业价值最大化

公开竞拍程序以“假马”协议为基础，吸引其他潜在投资人参与竞争。这种竞争机制能够促使各竞拍者提出更具竞争力的报价和交易条件，进而实现破产企业资产价值的最大化。在确定最终投资人时，不仅关注价格因素，还会综合评估竞拍者的其他方面条件，例如对企业未来发展的规划、行业资源整合能力等。这有助于遴选出最有利于破产企业长期发展的投资人，保障企业在重整后能够实现可持续发展，进而达成企业价值的最大化。

（三）降低交易风险

在选定“假马”过程中，破产企业或管理人已对其进行了一定程度的考察与筛选，确保其具备一定的实力与信誉。同时，公开竞拍程序也对其他潜在投资人进行了进一步筛选，使得最终参与交易的投资人整体质量较高，降低了交易失败的风险。“假马”协议的存在为整个交易过程提供了一个相对稳定的预期。无论是破产企业的债权人、职工，还是其他潜在投资人，都能够基于“假马”协议的条款，对交易结果有一个大致的预判，从而减少因交易不确定性带来的风险与恐慌。

五、“假马”在破产重整中面临的挑战与应对措施

（一）可能存在利益冲突

1.问题表现：在选定“假马”过程中，破产企业管理层或破产管理人可能会受自身利益的影响，选择与自己关系密切或能给自己带来更多利益的投资人作为“假马”，而忽视企业和债权人的整体利益。此外，“假马”投资人可能会利用其先行进入的优势，与其他竞拍者进行不正当竞争，如通过泄露商业机密等手段排挤竞争对手。

2. 应对措施：建立严格的信息披露制度与监督机制。破产企业管理层或破产管理人在选定“假马”过程中，需向债权人委员会等相关方充分披露“假马”投资人的背景信息、选定过程以及初步协议的具体内容，接受监督。同时，强化对竞拍过程的监管，严厉打击不正当竞争行为，确保竞拍过程公平、公正。

（二）竞拍程序可能流于形式

1.问题表现：若“假马”协议的条款设置不合理，或者其他潜在投资人对“假马”协议心存疑虑，可能导致其他潜在投资人参与竞拍的积极性不高，使得公开竞拍程序徒具形式，无法真正发挥竞争机制的作用。此外，如果“假马”投资人的报价过高或交易条件过于苛刻，其他潜在投资人可能因无法满足要求而放弃竞拍，从而使“假马”投资人以较低的竞争成本获得破产企业的投资或收购权。  

2. 应对措施：在制定“假马”协议时，应充分考量市场行情与破产企业的实际情况，确保协议条款具备合理性与吸引力。同时，加强对潜在投资人的宣传与沟通，解答他们对“假马”协议的疑问，提高其参与竞拍的积极性。此外，可以设置合理的竞拍门槛与保证金制度，确保参与竞拍的投资人具备一定的诚意与实力。

（三）法律法规不完善

1.问题表现：当前，尽管一些国家和地区在破产法实践中应用了假马竞拍规则，但相关的法律法规尚不完善。在“假马”的选定标准、初步协议的法律效力、竞拍程序的具体规范等方面，缺乏明确、统一的规定，这给破产重整实践带来了一定的不确定性与操作难度。

2. 应对措施：加快完善相关法律法规，明确“假马”竞拍规则的各个环节与具体要求。通过立法或司法解释的形式，对“假马”的选定主体、标准、程序，初步协议的效力范围、变更条件，公开竞拍的流程、监督机制等内容进行详细规定，为破产重整实践提供明确的法律依据。

六、结 论

“假马”理论在破产重整中具有重要的实践价值，它借助独特的运作机制，在为破产企业吸引投资人、提高重整效率、保障企业价值最大化等方面发挥了积极作用。然而，在实践过程中，也面临着利益冲突、竞拍程序流于形式、法律法规不完善等诸多挑战。通过建立健全信息披露与监督机制、合理设置竞拍程序、完善相关法律法规等应对措施，能够有效应对这些挑战，进一步发挥假马竞拍规则在破产重整中的优势，推动破产重整制度不断完善与发展，为困境企业的重生创造更为有利的条件。