疫情下的“对赌”抗辩路径探析｜MHP君悦评论

2020年伊始爆发的新冠肺炎疫情令各方措手不及，为防控疫情，全国各地也纷纷采取了封城、延迟复工、隔离管控等多种措施。近期随着新冠肺炎疫情缓解，各行业复工复产也开始有序开展。然而，疫情所带来的影响却逐步显现。对于投融资领域而言，2020年的业绩承诺及上市安排无法达成已成大概率事件，所引发的业绩补偿甚至股权回购纠纷无疑将使创始股东“雪上加霜”。

在我国当前的市场环境下，基于投资人“带资进组”的强势地位与融资方的强烈融资需求，对赌协议几乎成为投资协议的“标配”。我们耳熟能详的“业绩补偿”、“股权回购”等名词都是对赌协议中的常见安排。

“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据对赌条件的不同，又可区分为业绩对赌、上市对赌和其他对赌等不同类型。

业绩对赌，指投融资双方就目标公司的业绩增长、未来收益设置一定的财务指标；在目标公司未能完成财务指标时，由目标公司或创始股东按一定标准的现金或等值股权给予投资者补偿。

上市对赌，则指投融资双方为目标公司的上市设定一定期限，若目标公司限期内未能合格上市，则由创始股东按照一定的标准回购投资者的股权。

一旦目标公司无法实现对赌承诺，面对白纸黑字的对赌约定和投资人的“翻脸”，如何借助法律手段冷静合理应对，无疑是融资方尤其是创始股东的当务之急。无论以谈判手段解决抑或付诸诉讼/仲裁，融资方特别是创始股东均需做好准备。对于融资方的可能谈判/抗辩路径，笔者梳理如下，以供参考。

抗辩路径一：不可抗力

“不可抗力”已成为当前疫情阶段企业在抗辩无法按约履行合同义务的高频抗辩理由。何谓不可抗力？根据《民法总则》第180条、《合同法》第117条、118条等规定，不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。新冠肺炎疫情作为不能预见、不能避免且不能克服的突发性公共卫生事件，本身构成不可抗力应已没有异议，通过各地贸促委申办证明、借助国家卫健委及疾控中心的各类公告等形式亦可佐证。

不可抗力可能导致的法律后果有两类：一类是因不可抗力影响导致合同履行不能，可部分或者全部免除责任；另一类是不可抗力致合同目的无法实现时，可解除合同。主张不可抗力免责或合同解除的难点在于，要证明“不可抗力”与“不能履行/不能实现合同目的”之间存在因果关系，不可抗力抗辩才存在被支持的可能。

那么，融资方能否尝试以新冠肺炎疫情为由抗辩无法实现业绩对赌甚至上市承诺，并以此要求部分或全部免责呢？结合法律规定，如融资方希望解除合同，需要：

①证明存在不可抗力；

②证明合同目的及合同目的无法实现；

③证明不可抗力与合同目的无法实现之间存在因果关系；

④通过合理方式向对方发出解除通知。

如融资方希望主张部分或全部免责，需要：

①证明存在不可抗力；

②证明合同履行存在障碍；

③证明“不可抗力”与“合同履行不能”之间存在因果关系，即不可抗力直接导致其义务部分或者全部不能履行的事实；

④证明及时履行了“通知与证明”、“止损减损”等义务。

需特别注意，通说认为不可抗力的免“责”仅指向“违约责任”。对赌条款中业绩补偿/股权回购作为金钱给付义务，即便被支持免责，免除的也仅是违约部分责任，融资方无法直接以不可抗力为由要求免除回购义务。因此，对于补偿/回购义务本身的救济，可在不可抗力导致合同目的无法实现的前提下，主张合同解除；或以情势变更继续履行原合同显失公平为由，主张变更原约定，从而另寻出路。

司法实践中，法院对不可抗力事件中因果关系的认定通常采取较为严格的标准。如（2018）最高法民申5504号案件中，目标公司2015年度业绩状况已远低于承诺值，融资方未能证明发生在2016年度的“疫苗事件”不可预见、不能避免并不能克服且对其2015年度经营产生影响，故法院认为“疫苗案件”不构成不可抗力，回购条件依然成就。又如（2018）闽民终1190号案件中，融资方主张“8.12大爆炸”属于双方履行合同中发生的不可抗力事件，但因其未提供证据证明“8.12大爆炸”事件与协议无法履行之间存在因果关系，亦承担了不利后果。

对赌承诺作为一项长期的持续性的义务，其无法实现与疫情是否存在因果关系应是一项综合判断，尤其是目标公司所处行业业态是否受到疫情的实质影响、目标公司前一年度的业务开展情况及业绩实现状况、疫情持续时间等等都是评估因果关系时需加以考量的因素。

我们认为，上述案件中法院虽未支持融资方主张，但亦未否认不可抗力作为免责事由在对赌纠纷中的可适用性。实践操作中，融资方如欲以“不可抗力”进行免责抗辩，可从以下思路展开：

1、收集新冠肺炎疫情及相关政策造成目标公司客观上无法营业，或融资方核心团队患病等相关证据，如停工停业通知、医院诊断证明等；

2、证明前述影响直接导致对赌承诺无法完成，也即疫情的不可抗力影响与对赌无法完成之间存在必然的“因果关系”，如健身场馆因疫情防控直接导致断流等证明；

3、收集融资方向投资方发出的关于不可抗力导致履约障碍的相关邮件、函件等通知，证明融资方已积极履行不可抗力通知义务；

4、收集融资方积极减少损失的证据，如与上下游客户的沟通函件等。

抗辩路径二：情势变更

疫情当前，融资方亦可尝试以新冠疫情构成“情势变更”，继续履行合同显失公平为由，请求法院变更原或解除原对赌条件，如对业绩承诺的期限予以延后、降低业绩考核标准等。

根据《合同法司法解释二》第26条规定，合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是否变更或者解除。

情势变更原则的意义在于“通过司法权力的介入，强行改变合同已经确定的条款或撤销合同，在合同双方当事人订约意志之外，重新分配交易双方在交易中应当获得的利益和风险，其追求的价值目标，是公平和公正”[1]。审判实践中法院对于情势变更的应用可谓慎之又慎，融资方援引情势变更主张变更/解除合同的，需进行充分举证：

①合同成立后且履行完毕前，新冠疫情使得协议赖以存在的客观情况发生变化，且这种变化应该是剧烈的；

②该等变化无法预见，非市场固有的商业风险；

③按原合同继续履行将显失公平，且这种显失公平应是一个普通人可直观明显判断的；

④该等变化不可归责于协议当事方。

上述证明的难点同样在于因果关系，这种因果关系应该是直接且必然的。如（2016）浙03民终660号案件中，即便融资方主张存在“证监会暂停新股审核、政府未能及时解决土地问题”等事件，法院仍然认为该等事件均非导致目标公司无法上市的直接和必然原因，不足以构成阻却有关回购条件成就的情势变更事由。

继证明存在因果关系后，疫情是否使得投资协议赖以存在的基础发生重大转变，足以影响合同公平性，需要进一步判断。根据对赌协议的性质，需结合对赌条款的估值依据、对赌目的加以论证；同时，如继续履行对赌约定，是否将使一方获利、一方受损局面出现。

结合部分地区法院在疫情期间的审判指导意见，我们认为，法院将从行业性质、盈利模式等方面分析疫情与目标公司的经营收益是否存在直接因果关系，从而判断是否适用情势变更。构成情势变更的，按照公平原则划分责任。

实践操作中，融资方可着重收集疫情导致目标公司所处行业生态发生重大变化，目标公司盈利模式受疫情影响明显，并可结合疫情发生前后经营数据的对比，进一步证明原业绩承诺/上市承诺对融资方显失公平。

在疫情给各行各业造成影响的当下，融资方尝试以新冠肺炎疫情为由抗辩无法实现业绩对赌甚至上市承诺，是合情亦是合理的。在我们开场白所绘制的当前融资的大环境下，作为一个诚信的融资方，“愿赌服输”是胸怀更是契约精神，但创业之路总是充满着多种变数，我们也从法律视角为融资方找寻了以下的抗辩之路径。

其他抗辩路径之一：对赌条件未成就的责任归属

对赌协议本质上是一类附条件的合同，条件是否成就直接关系到目标公司或创始股东责任承担。在条件未成就情形下，除判断是否受不可抗力、情势变更影响外，厘清责任归属也同样重要。这也是对赌失败后十分常见的抗辩事由。如创始股东能够提供证据证明因投资人的过度干预，业绩承诺失去了履行基础，投资人的权利主张也会处于被动局面。

在笔者接触的此类案件中，法院及仲裁机构通常会将“创始股东能否正常掌控被投公司经营权”作为审视对赌责任承担的关键因素。如果创始股东因投资人的“插手”而丧失经营权，或在经营管理过程中受到投资人的严重干扰，再让其对业绩承诺承担责任显然不公。这些因素对被投公司及创始股东责任承担与否及大小将产生直接影响，无论前端协议条款设置还是后端争议解决，这一问题都应得到高度关注。

其他抗辩路径之二：权利行使时效

此路径下的“时效”既包括民事诉讼法定时效，也包括当事人双方在协议中约定的权利行使时限。

《民法总则》第188条规定：向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。投资人在业绩对赌失败后要求被投公司或者创始股东回购股权也同样受到前述法定诉讼时效的限制。

对于当事人双方在协议中约定的权利行使时限抗辩，以笔者经手的一则真实案件为例，双方在投资协议中对于对赌回购明确设定了权利行使的时间限制：“乙方提出回购请求应于乙方全部出资完成后2年到期日之前的三个月提出，甲方应于2年到期日起三个月内完成回购。”每个人都是自身利益的最佳判断者和照料者，如果作为行使权利的一方，在签订合同后，就知道或应当知道其拥有股权回购请求权，也具备了选择是否行使这一权利的条件。投资人对回购请求权未在约定期限内行使，足以证明其并无回购的意愿，可视为对回购请求权的主动放弃。

作为协议双方约定的一项特殊权利，股权回购请求权若无期限限制，回购义务人的法律地位将长期处于不确定之状态，当事人之间社会关系的事实状态与法律状态长期不一致，不利于在当事人之间建立起稳定的、确定的社会关系，对企业股权结构的稳定性也会造成不利影响。从另一角度看，约定股权回购可以视为在投资人与义务人之间设定了一个期权，期权人为投资人，义务人为回购人，如期权人行权则义务人必须接受投资人的行权。而期权除非有特别约定，行权期限不能为永远。协议中约定的行权期限对于双方均具有法律约束力，各方应信守。

故在对赌协议对投资人权利行使设有期限时且投资人未按期限行使权利时，如双方因对赌纠纷涉诉，融资方可尝试以权利行使期限已过为由进行合理抗辩。

结 语

投资之初，投资人设置对赌协议的目的并不在于获得业绩补偿，而是被投公司的未来价值；对赌仅为投资定价的辅助工具而非主要工具，投资人不应过度使用从而变相成为对其投资“保底保收益”的利器。对于被投公司或创始股东而言，既不应谈“赌”色变，觉得投资人都是“野蛮人”，也不应为了当前的融资而一味的接受不合理的对赌条件。

此次新冠疫情对全球经济造成的冲击难以估量，无论是投资人还是融资方，都难以避免一场生死考验。后疫情时代，投融资双方再次相会时，都应对被投公司的估值作出合理、谨慎判断，将业绩对赌作为创始股东不断实现被投公司价值的动力，实现双方的共赢。

[1]聊城市中级人民法院（2018）鲁15民终1403号