在刀刃上行走着的VIE架构｜MHP君悦评论

一、追根溯源VIE

1、VIE在境外

Variable Interests Entity，缩写为VIE，中文译为“可变利益实体”。根据2003年12月的美国财务会计准则委员会的第46号解释函 (“FIN 46(R)”) ——《可变利益实体的合并 》第2(a)段的定义，VIE是一种“公司、合伙、信托，或者其他法律架构用于如下商业目的：（1）实体投资人没有投票权或（2）实体投资人没有提供充足的财力为实体提供商务支持”。[1]

VIE架构源头来自于上述“FIN 46(R)” ，用于解释1959年8月起实施并生效，并被美国财务会计准则 (“FASB”) 发布的第94号财务会计准则公告——《合并所有拥有多数股权的子公司》修改的的美国AICPA的会计程序委员会发布的第51号会计研究公报（ARB 51）—— 《合并财务报表》的如何适用。[2]

根据修改前的ARB 51，能否编制合并报表，需认定一个实体是否拥有另一家实体的控制性的财务利益，这取决于是否拥有其大多数的投票权。如一个实体直接或间接持有另一家实体50%以上的有表决权股份时，应当编制合并报表。与修改前的ARB 51相比，前述强调的FIN 46(R)是决定一个实体是否应当合并报表的新的一步：FIN 46(R)要求母公司（又称主要受惠人），在权益投资人在实体中并没有显著的控制性财务利益的情况下，或实体在没有其他附属财务支持的情况时不具有充足的权益风险的情况下，应当合并VIE进财务报表。“合并其所控制的每一家子公司，除非控制在取得日是暂时的。一旦母公司报表合并了一家子公司，该子公司必须始终纳入合并范围，直到母公司终止对其控制”。这最终系统地解决了可变利益实体的合并问题。

据此，我们可认为VIE是美国为治理上市公司借助特殊目的机构 (Special Purpose Vehicle) 来转嫁债务或损失而创设的全新合并报表标准，合并报表主要是为了母公司的股东和债权人，使得母公司和其子公司在财务地位上被认定为单一的经济实体。根据 FIN 46(R) 第14段，该合并会吸收子公司的预期损失，和/或收到子公司的剩余收益。其目的是将公司隐藏在财务报表之外的各种风险重新纳入报表当中，向投资人披露企业真实的财务状况。最初的VIE更多地是被认作为美国的一种监管工具。

2、VIE在境内

2001年中国开始实行核准制股票发行制度，之前是更为严格的审批制。即便改革了，我国证监会的发审委对拟上市企业还是需要进行一系列的复杂审查判断，程序繁琐，周期较长，灵活性不够。“中国上市审核可能是全世界最严格的。”而国内融资市场限于较少的融资途径，对迫切需求资金注入来发展壮大的境内企业而言，只能将视野放之海外。VIE架构一直以来就是中国境内企业在境外资本市场实现海外红筹上市或融资的常用做法。一些创投企业的初始投资是以美元形式进入的，因此在退出时也更愿意直接实现美元兑现。第一个通过VIE架构上市的著名案例便是新浪 (Sina)，其于2000年在美国纳斯达克成功上市，所以业界常称VIE模式为“新浪模式”。通过搭建VIE架构海外上市的老的一批知名企业有：阿里巴巴、腾讯、百度、土豆、新东方、海亮教育、新华教育、分众传媒、华视传媒公司、中国秦发集团有限公司等。就在近期的2017年至2018年8月，据不完全统计港股有16家采用了VIE架构，美股有22家采用了VIE架构。2018年度赴美上市的中国企业绝大部分是通过红筹VIE架构实现上市的，如蔚来汽车、趣头条、小赢科技、云米等。本文发表前的2019年4月17日，上交所网站显示其新受理了一家使用VIE架构的公司的科创板上市申请——九号机器人有限公司。该公司注册在开曼群岛、采用VIE架构、实行同股不同权，拟采取发行CDR的方式在科创板上市。

二、VIE结构图示与解析

典型的 VIE结构英文版如下图右侧所示，中文版请见本文末端。  

我们来详细解析一下图上的VIE架构。其通常出现在一些基于特定目的（如境外上市、融资）搭建的跨境投资结构与境内业务运营实体在股权关系上相分离，但通过一系列协议的方式实现对境内业务实体的控制。竖虚线左侧为融资前架构，竖虚线右侧为融资后架构。中间的长条横虚线区分境外与境内。VIE架构的实质是指一种协议安排。在涉及诸多中国的案例中，根据该协议安排，在中国境内的一家全资或合资外商投资企业（“控股公司，WFOE”）取得另一家实际运营公司（“运营公司VIE”）的控制权，而该运营公司则持有必要的经营许可或牌照得以在中国限制或禁止外商投资的领域内开展业务。由于这些产业被中国政府规定为限制或禁止外商投资的产业，所以外国投资无法直接向该运营公司进行投资。相应的，外国投资者会在控股公司和运营公司之间采取多种协议安排，以便使该控股公司获得对运营公司的运作和管理的实际控制权。该运营公司的利润也将流回控股公司，并其业绩将最终纳入控股公司。境内业务运营实体具体涉及的行业可查询《外商投资产业指导目录》禁止类和限制类。

上图是一群聪明人最初设计的的VIE通行架构，2017年前后有新动向。新的聪明人层出不穷，有的通过关键人士分散和多层控制来优化VIE结构；有的通过50%持股加50%协议控制代替超过50%的协议控制从而优化了VIE架构。

三、为什么说VIE在刀刃上行走着

VIE架构使得境外资本疯狂规避我国法律在外资产业准入、境外上市、外汇流动等方面的监管，保障了境内经营利润顺畅地传递到了境外上市主体，将境外直接、间接上市时需要面对的一系列监管措施甚至障碍巧妙地化于无形。但该模式游走于监管灰色地带，无异于行走于刀刃之上。监管层闭上眼、手保持松着的姿势，可以继续让其舞蹈；监管层如若睁开眼、手一紧，其根本无法摆脱天生的原罪。用通俗的说法来说，VIE在中国境内生死不有命，富贵不在天。天下之兴亡，都是监管层掌握。这，注定隐藏着巨大的法律及政策风险，具有不稳定和不确定性。举一个凸现VIE结构潜在风险的好例子就是阿里巴巴支付宝事件。据报道，马云以如果支付宝由外国投资者持有，其无法从中国人民银行获得必要的运营许可的理由，未经阿里巴巴集团控股股东（即雅虎和软银赛富）同意，便单方面完成了支付宝70%的股权从境外的阿里巴巴集团向境内的浙江阿里巴巴的转让手续。

纵观历史，每当监管层想变换姿势，或者内部沟通下是否对VIE睁开眼，就会引得周围无数相关从业人员的揪心，哀嚎遍野狼要来了。比如支付宝事件后，中国证监会向国务院提交一个内部报告，该报告要求中国政府打压VIE这个被广泛使用但又饱受争议的结构。一个仅供“内部”学习交流所用的报告就被利益相关方马上对外披露，引起哗然。这使得投资者更加担心VIE结构的前景。

现如今，不仅境、内外投资者担心，连境外忧心忡忡的香港联交所也启动了自我保护装置，与其自身可能遭受的风险做切割：在审核使用VIE上市的企业时，一般也会要求上市主体和保荐人做诸多额外的工作，特别值得注意的是，其要求中国法律顾问对VIE协议的意见中必须包括一项正面确认，若相关法律及规例具体订明不容许外商投资者使用任何协议或VIE结构去控制或营运个别限制外商投资业务，中国法律顾问对VIE协议不会在该等法律及规则下被视为失效或无效。

2019年3月3日，上交所的自我保护装置启动，其在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》中明确：对于控股股东、实际控制人设立在国际避税区且持股层次复杂的，保荐机构和发行人律师应当对发行人设置此类架构的原因、合法性及合理性、持股的真实性、是否存在委托持股、信托持股、是否有各种影响控股权的约定、股东的出资来源等问题进行核查，说明发行人控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属是否清晰，以及发行人如何确保其公司治理和内控的有效性，并发表核查意见。

近期我们还注意到，尽管《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》列明了“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益。”这一情形试图来确认VIE的地位，但是即将于2020年1月1日生效的定稿版中只是用“法律、行政法规或者国务院规定的其它方式的投资”这一“兜底情形”来表述。无疑，监管层考虑到对VIE架构的监管问题在近期还是存在分歧，且相比《外商投资法》本身，VIE架构的监管并不紧迫，以“兜底条款”处理外商投资范围而不轻易碰触外资的敏感神经，确实为目前最好的做法。[3]

天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。同行研究后预测两难之下的监管层可能一直闭着眼，可能最后睁开眼，最容易采取的策略就是继续以往采用的默许态度，将VIE 结构的法律属性交给司法机关去解决。

四、争议解决

当VIE的法律属性需要提交司法机关解决，所有评论VIE的法律专业文章都会提及我所曾代理过历史上首个VIE仲裁纠纷和跨境投资纠纷并获得胜诉。因仲裁裁决具有保密性，笔者作为代理人多年之后依然依职业审慎之原则，在此不便披露更多信息。所有法律分析和意见都体现在该仲裁案件的仲裁申请书、仲裁案庭审、代理词、仲裁裁决书，系列诉讼案件的起诉书、答辩状，诉讼案庭审、代理词、为境外律师事务所就该案出具的法律意见书和制作过的其它上千份的案件相关文件中。

附：VIE结构中文版和案件进程

[1] In FASB’s guidance, generally defines a VIE as a “corporation, partnership, trust, or any other legal structure used for business purposes that either (a) does not have equity investors with voting rights or (b) has equity investors that do not provide sufficient financial resources for the entity to support its activities.”