MHP君悦评论｜新三板挂牌中对赌协议效力与信息披露与合规问题

前 言

关于对赌协议的效力问题，根据最高人民法院（以下简称“最高法”）在“甘肃世恒案”作出的判决（案号：（2012）民提字第11号），肯定了投资方与股东签署对赌协议的效力，认为双方约定的补偿承诺符合当事人真实意思表示，不违反法律法规强制性规定；而对于投资方与公司之间的对赌，认定其无效，认为该约定使投资方获得相对固定的收益，脱离了公司经营业绩，会损害公司和债权人利益，违反了《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定。

最高法的裁判精神是股东与投资人之间的对赌协议是基于意思自治原则而具有法律效力，而公司与投资人之间的对赌条款则由于会对公司和债权人利益造成损害而应为无效。

目前笔者代理了一起较为特殊的关于对赌协议效力认定的仲裁案（可能是国内首例），就本案中涉及到的对赌协议效力的认定及合法合规和信息披露等问题做一简要分享。

案例简介

J公司为拟进入新三板挂牌的企业，H公司、W为J公司股东（其中W系自然人和J公司的实际控制人，H系法人），B公司为增资方，2016年2月，四方签署《增资协议》，约定B公司向J公司增资，各方还约定，截止2016年 12月底，若J公司未能实现合格上市，或在2015年、2016年营业收入低于X万元的，B公司有权要求J公司的原股东W按约定利益回购B公司所持有的J公司全部股权。《增资协议》签署后，为使J公司在新三板成功挂牌，根据主办券商和律师的要求，作为《增资协议》的补充，W、J公司和B公司于2016年6月签署了《补充协议一》，约定取消《增资协议》中各项关于“对赌”的约定，并提交给了券商和律师；同时仍作为《增资协议》的补充，他们又签署了作为“抽屉协议”的《补充协议二》，恢复了《增资协议》中的“对赌”约定，且并未向任何其他方披露。基于《补充协议一》的约定，2016年 7月，主办券商和律师出具书面说明，确认已取消对赌协议安排，2016年11月，J公司新三板挂牌成功。

2017年9月B公司因为J公司业绩未达标而提起仲裁申请，要求W按《补充协议二》约定回购股权并申请法院查封了W的个人财产（以下简称“仲裁案一”）。J公司营业业绩不佳，W一直向J公司提供资金维持经营，但在仲裁案一提起后且W的财产被查封而无力再向J公司提供资金，导致J公司经营情况受到了很大影响。后H公司得知仲裁案一的情况后，方知有《补充协议二》的存在，故根据《增资协议》中的仲裁约定及《补充协议二》作为《增资协议》的补充也提起了仲裁申请，被申请人为W、J公司和B公司，认为《补充协议二》违反了《中华人民共和国证券法》相关规定及《中华人民共和国合同法》第五十二条的规定，存在恶意串通损害第三人利益、以合法形式掩盖非法目的和违反信息披露的强制性规定，应属无效。

仲裁庭观点

仲裁庭最终裁决《补充协议二》无效，其论述理由为以下几点：

1、W、J公司和B公司为规避股转中心的审查，刻意隐瞒事实，在作为目标公司股东之一、《增资协议》缔约方H公司不知道的情况下，采用签署“阴阳合同”的方式，就“对赌约定”订立两份截然不同的协议，主观上显然具有隐瞒事实、规避审查的故意，客观上实施了背着申请人私下签订“阴阳合同”的行为。

2、本案W和B公司因《补充协议二》另案发生的仲裁，使得J公司对外公告了《补充协议二》的存在，直接影响了公司的公众形象，使得其他投资者认为J公司的股东存在故意隐瞒违法、恶意串通、欺骗挂牌的行为，无法排除《补充协议二》对包括申请人在内的第三人利益产生不利影响。

3、根据证券法的规定，证券的发行、交易活动应当公平、公开。公开的原则是市场信息的公开化，包括信息的初始披露和持续披露，在这个意义上，由于《补充协议一》和《补充协议二》的内容与投资者利益息息相关，故判断该等法律效力的标准事实上已超过私法自治范围，鉴于本案中被申请人未以任何方式向中介机构、申请人披露《补充协议二》的存在，导致中介机构在信息存在重大遗漏的情况下出具《公开转让说明书》、《法律意见书》等公开文件，被申请人的行为构成以合法形式掩盖非法目的，其未披露《补充协议二》的行为违反了《证券法》的强制性规定，应属无效。

仲裁庭的观点与申请人认为《补充协议二》无效的理由基本相同，即全部支持了H公司的主张和观点。

关于本案的思考

本案仲裁庭认定《补充协议二》无效，与最高法的判例精神有所不同，最高法认为股东与投资者之间的对赌约定属于有效约定，新三板并不完全禁止对赌，挂牌公司中也有存在对赌协议但仍获批挂牌的。然而本案的争议焦点不在于对赌协议的内容本身是否违反法律规定，而在于缔约各方未向作为J公司股东的其它股东、中介机构、股转中心和社会公众披露《补充协议二》的存在这一行为是否违反法律、法规的强制性规定，以及恶意串通隐瞒事实骗取挂牌。本案中仲裁庭侧重于从信息披露的角度详细论述了被申请人行为的合法性。

信息披露一直是上市公司和非公众上市公司在日常运营中的一项重要工作，《证券法》第三十六条明确规定“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。作为我国多层次资本市场的重要组成部分，新三板对于信息披露也有严格的要求，挂牌公司作为公众公司，其信息披露是投资者做出决策的根本依据，挂牌公司在履行信息披露义务应注意真实、全面、及时、充分。

根据最高法的判例精神，对对赌协议的效力是保留开放谦和的态度，并非一味否定对赌协议效力，但信息披露则是监管部门关注的重点，中国证监会于2019年1月28日发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称“科创板实施意见”），《科创板实施意见》将信息披露责任提升到一个前所未有的高度，其向资本市场释放出大力强化信息披露监管的信号。目前尚不知道科创板是否禁止对赌协议，比较新三板完全有可能也采取不禁止的态度，但无论是否禁止对赌，就信息披露而言，在资本市场项目运作中尤其是实行注册制挂牌相对简易的科创板中，公司、股东及中介机构等信息披露义务主体应认识到信息披露违法可能承担的法律后果和责任，高度重视日常的信息披露工作，增强风险防控意识，加强防范信息披露违法的法律培训，避免信息披露违法。同时，在科创板申请挂牌的公司，也应严格依法依规，严禁隐瞒违法、恶意串通、欺骗挂牌的行为存在，否则也将受到监管部门的严厉处罚。