MHP君悦评论｜上市公司股份回购改革之思考

2018年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》（以下简称《修改决定》），对《公司法》第一百四十二条有关股份有限公司股份回购的规定进行了专项修改。《修改决定》于2018年10月26日公布，并自公布之日起施行。

本文以《公司法》第一百四十二条有关股份有限公司股份回购规定的最新修改及其监管、市场回应为出发点，根据当前的监管规定及上市公司股份回购实践总结上市公司股份回购的一般程序及信息披露要点；通过对近期发布股份回购预案的上市公司及其预案进行统计、分析，探寻《修改决定》对上市公司股份回购实践的影响，并总结已发布回购预案的上市公司特点以为有意实施股份回购的上市公司提供借鉴；最后从股份回购的境外借鉴、政策支持、适用性探析等角度对《修改决定》进行理论和实务的可行性分析。

 一、《修改决定》的主要内容及其监管、市场回应 

1、新旧条款对照 

2、新条款解读

《修改决定》针对股份有限公司股份回购实践中存在的问题，从以下三个层面对《公司法》第一百四十二条作出修改和完善。

1. 补充完善允许股份回购的情形，具体体现为：

（1）将原规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”；

（2）增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”两种适用于上市公司股份回购的情形。

2. 简化股份回购的决策程序，具体体现为：

（1）规定公司因将股份用于员工持股计划或者股权激励、用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券，以及上市公司为避免公司遭受重大损害、维护公司价值及股东权益所必需（以下统称“新增情形”）而收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议；

（2）规定公司因新增情形收购本公司股份的，合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的10%，并应当在3年内转让或者注销。

3. 补充上市公司股份回购的规范要求，具体体现为：

（1）规定上市公司收购本公司股份应当依照证券法的规定履行信息披露义务，

（2）规定上市公司因新增情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

4. 取消了用于股份回购的资金应当从公司的税后利润中支出的限制。

3、监管回应

《修改决定》公布之后，中国证监会（以下简称“证监会”）积极表态：《修改决定》进一步夯实和完善了资本市场基础性制度，为促进资本市场稳定健康发展提供了有力法律支持，意义重大；证监会将系统梳理有关上市公司股份回购制度规则，对于继续适用的要严格执行，对于《公司法》修改提出的新要求，及时完善相应的配套制度规则，进一步明确上市公司股份回购的情形、程序、方式、信息披露、回购股份的持有、回购股份的转让、回购股份的注销等事项。

2018年10月28日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）表示：股份回购相关配套业务规则、公告格式指引已形成初稿，将按照证监会的统一部署和安排，抓紧予以修订和完善，尽快发布实施。深圳证券交易所（以下简称“深交所”）亦于近日表示：全所上下要将维护市场稳健运行和防范化解重点风险放在突出重要位置；加快制度建设，研究修订完善股份回购制度配套规则，支持具备条件的上市公司依法合规回购股份。

4、市场回应

根据统计，自《修改决定》公布之日起至2018年10月29日，沪深两市共有49家上市公司发布股份回购相关公告。其中，18家公司公告股份回购预案，17家公司公告股份回购进展情况，6家公司公告股份回购提议情况，5家公司公告回购报告书、独立财务顾问报告、法律意见书等股份回购相关文书，3家公司发布股份回购债权人通知公告。

纵观证监会、证券交易所和上市公司的回应，股份回购无疑成为近期我国资本市场的热点。

 二、上市公司股份回购的一般程序及信息披露要点 

目前，证监会和证券交易所尚未发布与《修改决定》相配套的制度规则和格式准则，笔者结合《修改决定》、《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》和《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》等相关法律、法规和规范性文件，以及沪深两市上市公司股份回购的操作实践，总结上市公司实施股份回购的一般程序及信息披露要点主要如下：

注：上市公司股份回购属于《修改决定》规定的新增情形的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议，无需再提交股东大会审议。

 三、上市公司股份回购预案的实务讨论 

1、回购预案的统计分析

笔者在巨潮资讯网（http://www.cninfo.com.cn）输入“回购”、“预案”进行关键字检索，并根据检索结果进行梳理、统计，发现自2018年10月26日《修改决定》公布施行以来，分别于2018年10月27日、28日、29日、30日有10家、0家、5家、12家上市公司公告了股份回购预案，除28日、29日因前一日为周末公告股份回购预案较少外，27日、30日公告预案数量均在10家以上，《修改决定》公布施行以来公告回购股份预案的上市公司数量达27家。在对上述预案进行梳理、统计的基础上，结合相关上市公司的行业信息、财务信息等，笔者对上述27家上市公司及其发布的股份回购预案情况统计分析如下：

[1]数据来源于东方赢家财富APP，时间截止于2018年10月30日收盘。

[2]同上。

2、《修改决定》对上市公司股份回购实践的影响

① 对于上述回购预案，从回购目的来看，以“维护公司价值”、“推进公司股价合理回归”、“增强投资者信心”等稳定股价为主要目的的上市公司回购预案数量达22份，占比81.48%，这与我国当前股市动荡、较多上市公司的股价低于公司价值的背景有关，也是对《修改决定》的一大回应。

《修改决定》补充完善允许股份回购的情形，将原规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，并增加“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”和“上市公司为避免公司遭受重大损害，维护公司价值及股东权益所必需”两种情形。从上述预案的回购目的和用途来看，除传统的“员工激励”、“注销”外，回购目的和用途表述为“员工激励或其他”、“注销或其他”、“员工激励、可转债或其他”等的上市公司回购预案达9份，占比33.33%。

② 鉴于《修改决定》补充完善了允许股份回购的情形，同时提高了公司持有本公司股份的数额上限，并延长了公司持有所回购股份的期限，上市公司回购股份的资金金额也更高，从上表数据来看，预计回购资金金额达1亿元以上（含1亿元）的上市公司有19家，占比70.37%，其中恒力股份预计回购资金金额最高，为10亿元至20亿元。比较具有代表性的案例是新湖中宝，其在《修改决定》公布施行以后，随即召开董事会修改了之前的回购股份预案，而主要修改内容就是增加了拟回购资金金额。

《修改决定》将公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的5%修改为不得超过本公司已发行股份总额的10%。从统计数据来看，已发布回购股份预案的27家上市公司中回购股份数量占总股本比例超过5%的上市公司数量达2家，占比7.41%。

③ 《修改决定》删除了“将股份奖励给本公司职工”情形时“用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出”这一要求，拓宽了股份回购用于员工激励的资金来源。从统计数据来看，已发布回购股份预案的27家上市公司中回购资金来源为“自有或自筹资金”的为5家，占比29.41%。当然，对于自筹资金的具体资金来源是否存在其他限制，还有待相关监管机构的进一步明确。

3、 已发布回购预案的上市公司特点

① 从上市公司所属板块及交易所来看，前述27家发布回购股份预案的公司中属于上交所主板的14家，深交所主板2家、中小板7家、创业板4家。总体来看，27家公司的板块及交易所分布较为均衡，未发现明显的板块及交易所方面的差异。

② 从上市公司行业分布来看，前述27家发布回购预案的公司中属于电气机械和器材制造业的5家，化学原料和化学制品制造业3家，非金属矿物制品业2家，软件和信息技术服务业2家，资本市场服务、计算机、通信和其他电子设备制造业、农副食品加工业、房地产业、新闻和出版业、专业技术服务业、水上运输业、医药制造业、化学纤维制造业、零售业、仪器仪表制造业、专用设备制造业、电力、热力生产和供应业、卫生、酒、饮料和精制茶制造业等行业各1家，其中制造业公司占大多数。

③ 从上市公司估值情况来看，前述27家发布回购预案的公司市盈率大多较低，其中16家公司的市盈率甚至低于行业均值，低于行业均值的公司占比达59.26%。可见，发布回购股份预案的上市公司大多估值偏低，这也正契合了稳定股价、增强投资者信心的大背景。

④ 从上市公司自有资金情况来看，前述27家发布回购预案的公司中24家公司的每股未分配利润在0.5元以上，14家公司的每股未分配利润在1元以上，占比分别达88.89%和51.85%。虽然《修改决定》一定程度上拓宽了股份回购用于员工激励的资金来源，但在当前监管细则未出台的情况下，同时考虑到上市公司的稳健经营，股份回购最主要的资金来源还是公司自有资金。可见，实施股份回购的上市公司一般应具有较为充沛的自有资金。

 四、《修改决定》理论和实务层面的适用性分析 

1、境外股份回购的借鉴意义

境外对股份回购采用了更为市场化的立法思路，相较于我国“原则禁止，例外允许”的立法思路，不少国家和地区采用了“原则允许、例外禁止”的立法模式，法律限制较少。在实施程序方面，有的国家或地区为便于上市公司根据市场情况及时回购，设置了较为简单的公司决策程序。在回购后股份的处理方面，不少国家和地区建立了库存股制度。

以美国为例，20世纪80年代中期，股份回购在美国迎来了井喷式的发展，成为诸多上市公司回馈股东的重要选择。据统计资料显示，2007年美国的股份回购总价值达到了5900亿美元，股份回购作为一种常见且重要的公司金融行为，也是一种重要的资本退出机制和价值分配方式。美股近十年以来最大的幕后买家，实际上就是上市公司本身，2009年一季度到2018年一季度，标普500指数成份上市公司回购总金额达到了4.23万亿美元。

2、我国股份回购的政策支持

《修改决定》一大亮点即是增加了“股转债”和“维护公司信用股东权益（即护盘回购）”可以回购股份的情形。

“护盘”是上市公司股份回购的重要理由之一。护盘回购的基本原理是：上市公司通过回购股份，缩减了股本总额，使股票每股盈余增加，实现了每股盈余的自展效应；向市场传递其认为自己股票被低估的信息，以维护股价稳定。

事实上，上市公司出于“护盘”回购股份在本次《公司法》修订前已经符合监管政策要求。

证监会于2005年即出台了《上市公司回购社会公众股管理办法（试行）》。2013年12月，《国务院公办厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》提出，要完善股份回购制度，引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份。上交所于2013年发布的自律规则《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引》对护盘回购进行表述。该指引第4条将“为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”作为鼓励回购的情形之一。只不过，这些监管规则是以《公司法》第142条“减少股本”为上位法依据。其理由在于“护盘”必须“减少股本”，而“减少股本”是《公司法》许可的情形，因此，“护盘”是《公司法》许可的情形。

3、股份回购的适用性探析

股份回购作为资本市场的一种基础性制度安排，在优化资本结构、稳定公司控制权、提升公司投资价值，建立健全投资者回报机制等方面具有重要作用。

从股票价格与价值的关系角度来看，如格雷厄姆的《证券分析》[1]所述，价格有时候等于价值，但更多时候价格是偏离价值的。股票价格是股票价值的外在反映，但是受到多种因素的影响，从短期看很多时候并不完全等于价值。尽管价格并不总是等于内在价值，但也不会长期相对于其价值有较大的偏离——长期而言，价格会向价值回归。笔者节选了某些时期的平均PE倍数如下图所列：

（数据来源：同花顺、东方财富网）

[1]格雷厄姆《证券分析》第五十章、第五十一章

据同花顺数据统计及东方财富网公布数据显示，截至昨日（2018年10月29日），沪市A股整体动态市盈率为11.06倍，深市整体动态市盈率为23.43倍，创业板整体估值为40.66倍。基于上述可以看出，现阶段，市场出现短期非理性下跌，上市公司的估值普遍较低，通过实施回购计划提升每股价值，促进增量资金入市，有利于为股价稳定提供强力支撑，维护市场稳定健康发展。通过回购股份，可以让投资者的持股更具含金量，每股对应的收益、净利润和权益均会增加，相应的投资价值也会提升。

从上市公司自身角度来看，经笔者与一些上市公司董秘、财务总监的沟通了解，其均表示较之现金分红，股份回购是上市公司回报投资者的一种更优的方式。而相较于增持而言，尽管都是买入股票，但增持是大股东行为，回购是上市公司行为。上市公司的资金或融资能力要普遍高于大股东，把大股东行为转移为上市公司行为，相当于用回购解困质押风险。因此，从这个层面来理解，股份回购毫无疑问对市场是重大利好。

要让股份回购成为维护上市公司股价的稳定器，需要进一步增加上市公司的股东意识，增强上市公司对股市健康稳定发展的责任感。只进行纯粹意义上维稳只可暂时性的解决问题，而要维护公司股价的稳定，需要上市公司增强对股市的责任感。当然，这需要一个适应与提高的过程。但相信随着时间的推移，会有越来越多的公司加入到这个行业中来。毕竟维护股价稳定，不只是保护投资者利益，同时也是维护企业自身的形象，一个对股市没有责任感的公司终究是会被市场所抛弃的。

要让股份回购成为维护上市公司股价的稳定器，需要管理层在制度上加以引导，比如，对于纯粹是基于维护股价稳定而进行的股份回购，在尚未注销时，会计处理上并不直接减少“股本”，而是通过增设“库存股”账户单独列式在资产负债表上，借记库存股，贷记银行存款。但实际上如果回购后的股份最终是用来注销的，这样的股份回购是否可以视同现金分红处理，所动用的资金是否可以从未分配利润中列支，并纳入到再融资的考核范畴。

要让股份回购成为维护上市公司股价的稳定器，还需要在符合政策的前提下，制定出更多可行的回购方案，譬如对回购资金的来源上引入更多的可能性，除了公司资金之外，上市公司与私募基金管理公司共同成立私募基金，上市公司劣后，让其他的投资者的资金优先进入等实施措施的可行性需要进一步细化。所以随着大量上市公司开展股份回购，研究制定上市公司回购股份的监管细则，对回购的价格、方式、股份持有、股份转让等作出明确规定，强化对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规行为的处罚措施，继而规范上市公司股权回购行为，显得尤为迫切。此外，股份回购的事前、事中、事后信息披露及回购方式、回购价格、回购时点、回购数量等信息披露的监管也需完善，加强日常监控和分析。

总而言之，通过实践促使股份回购理论不断地成熟和完善，使其更具正当性和合理性。

正如习主席就维护国家金融安全所强调的，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，让市场力量发挥更大作用，提高效率，让经济迈向更加可持续增长的道路。而《修改决定》无疑进一步夯实和完善了资本市场基础性制度，为促进资本市场稳定健康发展提供了有力法律支持，意义重大。

证监会于2018年10月30日也发表声明，表示正在按照国务院金融稳定发展委员会的统一部署，围绕资本市场改革，加快推动提升上市公司质量、优化交易监管、鼓励价值投资三方面工作，回应市场关切。

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